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AST SpaceMobile (ASTS) 深度研究

致新思2026/4/25大約 75 分鐘公司研究估值

引言 · 關於一家把蜂窩基站搬上太空的公司

"Show me the incentive and I will show you the outcome." —— Charlie Munger

2026 年 4 月 19 日,Blue Origin 的 New Glenn 火箭從卡納維拉爾角點火升空。這是 New Glenn 的第二次商業任務,載荷是一顆約 6 噸重、展開後陣列面積超過 200 平方米的衛星——AST SpaceMobile 的 BlueBird 7 號星。點火過程一切正常,直到二級關機:單臺 BE-3U 發動機的推力低於額定值,衛星被釋放在了一個無法維持商業運營的低軌道。三天後,AST 在新聞稿裏平靜地承認了 BB7 將被 de-orbit。

48 小時之後,2026 年 4 月 21 日,FCC 投票批准 AST SpaceMobile 部署完整的 248 顆 NGSO 星座、並在美國本土與夏威夷提供商業 SCS(Supplemental Coverage from Space)服務——但只允許使用 698-960 MHz 低頻段,否決了 1.5 GHz 與 2 GHz 中頻段的擴展申請,並對 SpaceX 的反對意見作了禮貌但明確的"請各自待在自己泳道里"(stay in their lane)的回應。

這兩個相隔不到一個 NBA 上半場時間的事件,幾乎完整地概括了 AST SpaceMobile(以下簡稱"ASTS")這家公司的全部張力:最大膽的工程命題、最尷尬的執行節奏、最複雜的監管博弈、最擁擠的資本結構。它是 NASDAQ 上極少數同時滿足下列六個條件的公司——

  1. 對手是 SpaceX,而且對方擁有一支自己的火箭艦隊;
  2. 商業合作方是全球電信寡頭中的 AT&T、Verizon、Vodafone 與 Saudi Telecom;
  3. 截至 2025 年 12 月 31 日累計淨虧 8.32 億美元、當期淨虧 3.42 億美元,但 pro forma 現金 38 億美元、市值約 290 億美元(全類股口徑,Class A 單口徑約 220 億美元);
  4. 2025 年股價上漲約 244%(Russell 1000 僅漲 17%),卻同時淨增了約 4,600 萬股 Class A,且僅本週內(2026-04-13 至 04-24)從 $99 跌至 $76,−23% 單週回撤;
  5. 持有專利與在審專利約 3,850 項,但其旗艦技術——可在軌展開的 223 m² 相控陣——剛被一篇 Nature 子刊論文判定"已逼近天線尺寸與發射功率的物理極限";
  6. CEO Abel Avellan 通過單一份 Class C 股控制了公司88.31% 的投票權,而 Class C 在二級市場不流通。

本文是一份關於 ASTS 的完整研究報告。我會按照賣方研報的骨架展開——從投資命題、公司沿革、技術深潛、市場與競爭、商業模式、監管環境、財務深潛、估值,到風險矩陣、催化劑時間表與個人結論——但會在兩個地方明顯偏離賣方傳統:第一,在第 2 章的鏈路預算部分,我會做完整的物理推導,而不是用"Block 2 比 Block 1 強 10 倍"這樣的市場語言敷衍過去。第二,在第 11 章,我會寫出明確的個人持倉建議,而不僅僅給出 Bull / Base / Bear 三個區間。

報告中所有美元數字均可溯源至 SEC 10-K(2026-03-02 提交)、Q4 2025 earnings deck(2026-03-02 公開)、FCC ECFS 公開歸檔,或者公司 8-K / 新聞稿。技術數據主要引自 ASTS 自家披露、3GPP TR 38.821 / TR 38.811、以及 Rappaport, Humphreys & Nie (2025) 發表於 npj Wireless Technology 的綜述。監管時間線引自 FCC 文檔號 DA 24-756、DA 25-532 及相關 SCS 規則。截稿日期:2026 年 4 月 24 日。

一、Investment Thesis · 一句話與五個命題

1.1 一句話定論

ASTS 是一家"工程極致 + 資本極致 + 監管極致"的三重結構性投資,其核心賭注不是技術能否實現(技術已經實現),而是 90 顆衛星能否在 2027 年底前以 $21-23M / 顆的預算如期入軌,並且每顆衛星能否在與 MNO 的分成模型下產生超過 $40M 的年化收入。

如果這兩個條件同時滿足,ASTS 在 2030 年的 EBITDA 可達 $30 億量級,24 個月後股價 $120-180 合理;如果其中一個不滿足,當前 $76 已經把多數好結果定價完畢,下行 30-50% 是合理 base。

1.2 五個核心命題(Bull / Bear 各列)

Bull 命題 1:相控陣規模就是 D2D 的 moat。 要讓一顆 LEO 衛星與一臺未經改裝的普通 4G/5G 手機直接通話,衛星端的等效全向輻射功率(EIRP)與噪聲溫度(G/T)必須雙向高得離譜。這隻能靠超大孔徑相控陣實現。ASTS 的 Block 2 BlueBird 陣列 223 m²(Block 1)→ 未來更大,Starlink V3 D2C 載荷尚未公開陣列尺寸但被業內估計在 25 m² 量級。規模差是數學差,不是營銷差。

Bear 命題 1(對 Bull 1 的反駁):規模優勢已經撞上物理極限。 Rappaport 等(2025, npj Wireless Tech)按 880 MHz / 223 m² / η=0.7 計算 Block 2 增益 ≈ 42 dBi,半功率波束寬度 1.6°,在 725 km 高度形成約 20 km × 20 km(324 km²)的足印。單波束 40 MHz × 3 bps/Hz ≈ 120 Mbps 總下行;若農村場景每平方公里 30 用戶、5% 峯值併發,則每用戶僅約 500 kbps——遠不到地面 4G 的"寬帶"門檻。再往上做,要麼擴頻譜(被 FCC 2026-04-21 order 拒絕)、要麼再做大陣列(Block 2 已經接近 New Glenn 整流罩的 8 顆上限),已沒有簡單路徑。

Bull 命題 2:三家定義性合約把客戶端鎖住了。 ASTS 與 AT&T、Verizon、Vodafone(經其歐洲合資 SatCo 分銷)、Saudi Telecom 都已簽訂正式商業合約(definitive,非 MoU)。AT&T 協議覆蓋 CONUS + 夏威夷至 2030;Verizon 2025-10-08 簽約,2026 起開始服務;Vodafone 至 2034、覆蓋歐非市場;STC 10 年合約,已收 1.75 億美元預付款。這些不是會議紀要,這是已經寫進 10-K 的法律文件。

Bear 命題 2:合約披露的關鍵數字幾乎爲零。 Definitive agreement 不等於 take-or-pay。10-K 沒有披露 ARPU、收入分成比例、最低保證金、終止條款。市場口口相傳的 "$1B+ commitments" 在 10-K 中找不到對應的合約背書披露;Verizon 的 $45M MoU 預付明文寫"contingent on us receiving certain regulatory approvals"。三大 MNO 同時與 SpaceX/Starlink 保持接觸——AT&T 已被 Starlink 公開接洽,T-Mobile 與 SpaceX 的獨家協議 2026 到期後,理論上也可與 ASTS 接洽。

Bull 命題 3:Ligado 交易給了 ASTS 一道"不可複製"的頻譜護城河。 2025 年 6 月破產法院批准的 Spectrum Usage Rights Transaction 讓 ASTS(經其子公司 SpectrumCo)長期(可達 80 年)使用 Ligado 在美加地區的最高 45 MHz 中頻段 L-band(1525-1660.5 MHz)用於 SCS 服務,代價是分期付款 $5.5 億(含支付給 Inmarsat 的 $5.35 億)。同時 ASTS 在 2025-09-25 完成 EllioSat 收購,全球獲得 1980-2010 / 2170-2200 MHz S-band 的 ITU 優先權,合計再加 60 MHz 中頻段。

Bear 命題 3:這道護城河至今未拿到 FCC 批准、且 Ligado 錢已經付出去了。 2026 年 4 月 21 日 FCC order 明確拒絕把 1.5 GHz / 2 GHz 用於 SCS,只批了 698-960 MHz。$5.5 億付款裏前 $4.2 億已經付了 Inmarsat(2025-10-31 轉賬,經 BackstopCo 用 UBS 借款融資)、$1 億要在 2026-03-31 再付。Backstop 安排雖允許在審批失敗時退款,但前提是其他閉環條件全滿足——而當前 FCC 信號是負面的。這部分付款隨時可能變成永久減損。

Bull 命題 4:ASTS 不靠 D2D 商業利潤支撐短期估值,政府業務給基本估值。 公司持有 SDA Tranche Track 2 合約 $43M、Vodafone 相關 $30M、SHIELD IDIQ 合約(導彈防禦局多任務框架),Q4 2025 已確認部分政府里程碑收入。Block 1 BlueBird 已被用於"非通信"政府應用(reconnaissance、ISR、地理定位等,見專利 US20230370156A1)。這部分業務毛利率結構與 D2D 完全不同,且估值倍數應該接近 Maxar/L3Harris 而不是 SaaS。

Bear 命題 4:政府業務也並未真正放量,且本質是 lumpy revenue。 2025 全年 Service revenue 僅 $26.5M,假設全部來自政府,佔總收入 37%,佔總 OpEx 7%。2026 收入指引 $150-200M 中,絕大部分仍來自 Products(gateway 硬件)和早期 commercial milestone,真正的 "service ARPU × subs" 模式還沒啓動。同時所有政府合約都包含 Termination for Convenience(T4C)條款,FY26 美國預算環境又不友好。

Bull 命題 5:稀釋看着可怕,但 cash runway + AT&T/Vodafone/Verizon 的 strategic 持股結構使再融資風險較低。 截至 2025 年末 cash + 受限現金 $27.8 億,2026 年 2 月再發行 $10.75 億可轉債(2036 到期,2.25%),pro forma cash $38 億。AT&T、Google、Vodafone、Verizon 都通過 2024-2025 年的 Convertible Securities Investment 持有可轉股票據,本質上是"被動股權 + 隱性承諾"。未來再融資即使發生,渠道也比尋常 spec name 多。

Bear 命題 5:已公開的稀釋規模 + 即將到期的可轉債 + Penny Warrants,合在一起的潛在 fully-diluted shares 數,遠超市場常用的 ~3.82 億股口徑。

  • 2032 4.25% CN 剩餘 $50M(Feb 2026 重購後)
  • 2032 2.375% CN 剩餘 $325M
  • 2036 2.00% CN $1,150M
  • 2036 2.25% CN $1,075M(2026-02 新發)
  • Ligado Penny Warrants 470 萬股,行權價 $0.01,2026-03 起可行
  • 三輪 ATM 在 2025 年發行新股共約 26.7 萬股(Verizon CN $35M、AT&T+Google+Vodafone CN $110M 已於 2025-01-22 轉股,共 25,818,541 股)
  • Crown Castle Annual Payment + L-band Annual Payment 累計 $96M 可選股票支付

完全稀釋口徑估算 fully diluted shares ≈ 4.5-5.0 億股,比當前 Class A + B + C 合計 3.82 億股多 18-31%。

1.3 個人 base case 立場

寫在前面:截稿日(2026-04-24)收盤 $76.40。本節給出的 implied price 是基於 §9 完整 DCF 的 base case,可能高於、低於或接近現價——這種比較本身就是結論的一部分。

時點implied price (base)主要假設
2026 末$60-852026 完成 25-35 顆 Block 2 入軌,$200-250M revenue 觸及指引上端,Ligado L-band 仍未拿到 SCS approval
2027 末$80-120累積 50-70 顆在軌,US 實現 noncontinuous service,$500-700M revenue
2030 末$120-22090 顆入軌 + continuous 全球服務,$1.5-3.5B revenue,EBITDA 轉正

當前 $76 已經把 2026 末 base 中點 ~$72 完整提前折現——換言之,市場已經定價"2026 年指引一定達成 + Block 2 商業化平穩推進"這兩件事。如果你今天才進場,你買的不是"低估的 ASTS",而是"對 2027-2030 期間執行不出意外的看漲期權"。

具體持倉策略詳見第 12 章,但簡短結論是:$76 進場的合理倉位 2-3%,遠低於 $50 進場時的 5%;如果回到 $60 區間,可以果斷把倉位推到 5-7%。

1.4 這份報告 6 個月後會被什麼事件證僞?

假設證僞事件
ASTS 能維持 1 launch / 45-60 天的節奏2026 年內連續兩次 launch 失敗或推遲超 90 天
MNO 合約最終會兌現成可觀收入AT&T 或 Verizon 公開宣佈與 SpaceX 簽訂 D2C 協議
Ligado L-band 終將獲 FCC 批准用於 SCSFCC 在 2026 年 Q3 前明確否決
Block 2 陣列性能符合 link budget任何一顆 Block 2 衛星實際下行速率顯著低於 50 Mbps / beam
Cash runway 足夠支撐到 cash flow 轉正公司在 2026 內宣佈超過 $1B 的新一輪融資,且條款帶強稀釋保護

二、公司沿革、管理層與股權結構

2.1 時間線

時間事件
2017-05Abel Avellan(委內瑞拉裔美國人,前 Emerging Markets Communications 創辦人,2016 年以 $5.5 億出售)創立 AST & Science LLC
2018-03收購立陶宛衛星製造商 NanoAvionics 控股權
2019-04-01首顆測試衛星 BlueWalker 1 由 PSLV-C45 自印度 Satish Dhawan 發射
2020-03Series B 融資 $1.1 億,Vodafone + Rakuten 領投,Samsung Next、American Tower、Cisneros 跟投
2021-04與 New Providence Acquisition Corp(SPAC,$4.62 億 IPO + PIPE)合併,4 月 7 日開始在 NASDAQ 交易,代號 ASTS
2022-09-10BlueWalker 3(BW3)由 Falcon 9 Block 5 從甘乃迪太空中心發射
2022-11-14BW3 64 m² 相控陣在軌完整展開,當時商用 LEO 史上最大
2023-04-25首次基於 BW3 與未改裝 Samsung Galaxy S22/iPhone 在 AT&T 2G 頻段實現雙向通話
2023 全年4G/5G 數據連接、首次空基 5G 語音(夏威夷 → 馬德里)、首次空基視頻通話
2023-11-29BW1 離軌
2024-09-12Block 1 BB satellites(BB1-5,5 顆)由 Falcon 9 自卡納維拉爾角發射
2024-10-25Block 1 全部完成展開
2025-01-222034 Convertible Notes(AT&T + Google + Vodafone + Verizon $145M)悉數轉股 25,818,541 股
2025-01-27發行 2032 4.25% Convertible Notes $4.6 億
2025-03-22與 Ligado LLC 簽訂 Strategic Collaboration Term Sheet,鎖定最高 45 MHz 中頻段 L-band
2025-04與 Rakuten 完成 BB1 雙向寬帶視頻通話
2025-06-13與 Ligado/Viasat/Inmarsat 簽訂 Settlement Term Sheet,確立 $5.2 億 Backstop
2025-06-23Bankruptcy Court 批准 Spectrum Usage Rights Transaction
2025-07-15與 Sound Point Agency LLC 簽訂 $5.5 億 senior secured delayed-draw term loan(Sound Point Credit Facility)
2025-07-21與 AT&T 實現首次空基 VoLTE 通話 + SMS,使用 AT&T 頻譜 + 普通手機
2025-07-29發行 2032 2.375% Convertible Notes $5.75 億
2025-08-29FCC 部分批准 Modification Application,授權 20 顆額外衛星 + TT&C
2025-09-25完成 EllioSat 收購,獲 1980-2010 / 2170-2200 MHz S-band ITU 優先權
2025-09-29Bankruptcy Court 確認 Ligado Chapter 11 計劃
2025-10-02與 Bell Canada 實現加拿大首次空基 4G VoLTE 語音 + 寬帶 + 視頻
2025-10-07啓動 October 2025 Sales Agreement(ATM,$8 億)
2025-10-08與 Verizon 簽訂 Definitive Commercial Agreement(CONUS + 夏威夷,2026 起 service)
2025-10-29與 Saudi Telecom Company(STC)簽訂 10 年 Definitive Commercial Agreement,$1.75 億預付款
2025-10-31經 BackstopCo + UBS Loan,向 Inmarsat 支付 $4.2 億(代 Ligado)
2025-10發行 2036 2.00% Convertible Notes $11.5 億
2025-12-18與 Vodafone 合資公司 SatCo 簽訂 reseller agreement,排他經銷歐洲、英國及部分市場
2025-12-23BlueBird 6(BB6,首顆 Block 2)由 ISRO LVM3 自印度 Satish Dhawan 發射,載荷 6,100 kg 創該火箭紀錄
2026-01FCC 批准 BB7 在更低高度運行
2026-02-10BB6 在軌完整展開,約 223 m²,商用 LEO 歷史最大相控陣
2026-02發行 2036 2.25% Convertible Notes $10.75 億(含 $7,500 萬 greenshoe)
2026-02-20完成 2032 4.25% CN $46.5M 與 2032 2.375% CN $250M 回購,以 1,862,741 + 4,475,223 股 Class A 支付
2026-04-19BlueBird 7 由 New Glenn 自卡納維拉爾角發射,二級單臺 BE-3U 推力不足,衛星入軌高度不足以支撐商業運營,將 de-orbit
2026-04-21FCC 批准全 248 顆 NGSO 星座 + 商業 SCS 服務,但只在 698-960 MHz、否決 1.5/2 GHz

2.2 管理層

職位姓名關鍵背景
Chairman & CEOAbel Avellan創始人。委內瑞拉裔,前 Ericsson、Emerging Markets Communications 創辦人(2016 年 $5.5 億出售)。技術與商業雙背景。通過 Class C 持有 88.31% 投票權。
PresidentScott Wisniewski戰略 + IR。Q4 2025 財報會議主言"$1B+ commitments are very hard commitments"出自其口。
CFO & CLOAndrew Johnson雙肩挑財務長與法務長。Ligado 交易、可轉債結構均爲其經手。
CTODr. Huiwen Yao來自 Hughes/Iridium 工程體系。phased array RF 鏈與 ASIC 設計負責人。
CCOChris IvoryMNO 關係總管。AT&T / Verizon / Vodafone 談判前線。
COOShanti Gupta製造、AIT、供應鏈。德州 Midland 工廠的 6 衛星/月產能由其推動。

員工總數(2025-12-31):約 1,126 人(美國 708 人;海外 418 人,主要在蘇格蘭、西班牙、印度、以色列)。

2.3 三類股結構與超級投票權

類別流通量(2026-02-26)投票權上市狀態
Class A common292,637,039 股1 票/股NASDAQ:ASTS
Class B common11,215,111 股1 票/股不上市,2 名 holder of record
Class C common78,163,078 股"Class C Share Voting Amount" = 88.31% − Avellan 在非 C 類中的投票權不上市,1 名 holder = Avellan

Class C 的投票權設計極爲罕見:它不是按股投票,而是按"使整個公司投票權固定爲 88.31% 的差值"投票。換言之,無論 Class A/B 怎麼稀釋,Avellan 永遠控制 88.31% 的投票權(直到所謂 "Sunset Date":Avellan 退休、辭任、持股低於 IPO 時的 20% 閾值,或死亡/永久喪失能力)。

這意味着 ——

  1. 股東大會任何議案的結果都已經事先知道;
  2. 任何敵意收購在結構上不可能;
  3. 關聯交易由 Avellan 獨自決定(詳見第 9 章治理風險);
  4. Class A 持有人事實上只是經濟權益持有者,不是治理參與者。

2.4 SPAC 上市與"那段被遺忘的 2022-2023"

ASTS 是 2021 年 SPAC 浪潮的產物。SPAC 是 New Providence Acquisition Corp,通過 IPO + PIPE 募集 $4.62 億。合併完成後股價從 $10 起步,經歷了——

日期累計收益(基準 $100, 2021-04-07 = $100)估算股價關鍵事件
2021-12-31$67.23~$8SPAC 後跌破 $10
2022-12-31$40.81~$2BW3 剛發射,無收入
2023-12-31$51.06~$3BW3 完成首次空基雙向通話
2024-04(年內最低)n/a$1.97資金鍊最緊張時點
2024-08n/a$38.60BB1-5 launch 臨近,單月暴漲 19 倍
2024-12-31$178.66~$23年末高位
2025-12-31$614.99$72.632025 年漲 244%
2026-04-13n/a$98.97周內高點(就在 BB7 失敗前一週)
2026-04-20n/a$73.50(intraday)BB7 失敗後第一個交易日,周內低點
2026-04-24(截稿)n/a$76.4052 周高 $129.89 / 52 周低 $22.07

2022 年低點對應股價不到 $2,很多早期投資者在那時看到的是一家沒有收入、剛剛發射了一顆實驗衛星、債臺高築的 SPAC 殘骸。2024 年 8 月股價單月從 $9 漲到 $38(BB1-5 launch 臨近),從此進入 Avellan 稱爲"the next phase of execution"的新階段。這段記憶很重要:它提醒我們這家公司估值的非線性,既來自基本面拐點,也來自 SPAC 殘餘的低浮籌結構。

2026 年 4 月這一週(BB7 失敗 + FCC 批准 248 顆)的兩天內股價從 $99 跌到 $73,然後兩天回到 $76,實現了一個完整的"−25% 後再 +4%"V 字 mini-cycle——這不是基本面波動,是頭寸結構與情緒共振。這種行爲告訴我們:ASTS 不是一支可以"buy and hold without watching"的股票,它的隱含波動率長期會在 50-80% 區間。

三、技術深潛 · 從相控陣物理到 Block 2 的鏈路預算

3.1 爲什麼"衛星直連普通手機"在物理上是反直覺的

地面 4G 蜂窩網絡的核心物理參數大致如下——

  • 基站發射功率 P_t ≈ 40-43 dBm(10-20 W)
  • 基站天線增益 G_t ≈ 17 dBi(扇區天線)
  • 手機接收靈敏度 S ≈ −110 dBm(LTE 5 MHz 信道)
  • 手機天線增益 G_r ≈ 0 dBi(各向同性近似)
  • 工作距離 d ≈ 數百米到幾公里

把它換到 LEO 衛星場景(軌道高度 ~700 km,衛星正下方觀測),鏈路上必須填上的"鴻溝"是 自由空間路徑損耗 FSPL:

FSPL=(4πdλ)2\mathrm{FSPL} = \left(\frac{4\pi d}{\lambda}\right)^2

化爲分貝:

FSPLdB=20log⁡10(d)+20log⁡10(f)+20log⁡10(4πc)\mathrm{FSPL}_{\mathrm{dB}} = 20\log_{10}(d) + 20\log_{10}(f) + 20\log_{10}\left(\frac{4\pi}{c}\right)

代入 d = 700 km、f = 880 MHz(AT&T Band 5 / FirstNet 類):

FSPLdB≈20log⁡10(7×105)+20log⁡10(8.8×108)−147.55≈148.2 dB\mathrm{FSPL}_{\mathrm{dB}} \approx 20\log_{10}(7\times10^5) + 20\log_{10}(8.8\times10^8) - 147.55 \approx 148.2~\mathrm{dB}

而地面蜂窩在 1 km、880 MHz 下的 FSPL 僅約 91.3 dB。衛星的額外路徑損耗約 57 dB——也就是說,要讓"700 km 上空的基站"被一臺普通手機聽到,你必須在衛星端把 EIRP(等效全向輻射功率)抬高 57 dB。

57 dB = 50 萬倍。這不是"加一根更好的天線"能解決的,這是唯有把天線孔徑放大到幾百平方米纔有可能湊齊的天文級數量級。

3.2 大孔徑相控陣的物理:Friis 方程與有效孔徑

相控陣的增益由以下基本關係給出:

G=4πAeλ2=4πηAλ2G = \frac{4\pi A_e}{\lambda^2} = \frac{4\pi \eta A}{\lambda^2}

其中:

  • A 是幾何面積 (m²)
  • η 是孔徑效率(典型值 0.5-0.8)
  • λ 是波長 (m)

對 BlueWalker 3 (64 m² @ 880 MHz):λ = 0.34 m,η = 0.7,代入得 G≈4π×0.7×64/0.342≈4,870≈36.9 dBiG \approx 4\pi \times 0.7 \times 64 / 0.34^2 \approx 4{,}870 \approx 36.9~\mathrm{dBi}。

對 BB1-5 / Block 2 BB6 (223 m² @ 880 MHz):同樣代入得 G≈4π×0.7×223/0.342≈16,962≈42.3 dBiG \approx 4\pi \times 0.7 \times 223 / 0.34^2 \approx 16{,}962 \approx 42.3~\mathrm{dBi}。

(此與 Rappaport, Humphreys & Nie 在 npj Wireless Technology 2025 給出的 42 dBi 一致。)

也就是說,Block 2 BlueBird 的等效天線增益相當於一臺 5 m 直徑拋物面碟的水平——但它必須在軌展開,並且不能旋轉掃描,只能用電子相位掃描波束指向。

3.3 完整鏈路預算:Block 2 下行至普通手機

記號(單位均爲 dB / dBm):

  • 衛星發射功率 PtP_t
  • 衛星天線增益 GtG_t
  • 自由空間損耗 LFSL_{\mathrm{FS}}
  • 大氣損耗 LatmL_{\mathrm{atm}}(880 MHz 下 ~0.5 dB,基本可忽略雨衰)
  • 極化失配 LpolL_{\mathrm{pol}}(典型 3 dB)
  • 波束指向損耗 LpointL_{\mathrm{point}}(~1 dB)
  • 手機天線增益 Gr≈0 dBiG_r \approx 0~\mathrm{dBi}
  • 手機接收靈敏度 SS(取決於 SNR 要求)

接收功率:

Pr=Pt+Gt−LFS−Latm−Lpol−Lpoint+GrP_r = P_t + G_t - L_{\mathrm{FS}} - L_{\mathrm{atm}} - L_{\mathrm{pol}} - L_{\mathrm{point}} + G_r

假設 ASTS 單波束髮射功率 ≈ 50 dBm(100 W 量級,業內推測,公司未披露具體數字),代入:

Pr=50+42−148.2−0.5−3−1+0≈−60.7 dBmP_r = 50 + 42 - 148.2 - 0.5 - 3 - 1 + 0 \approx -60.7~\mathrm{dBm}

這遠高於 LTE 手機靈敏度 −110 dBm,reserves 50 dB 左右的鏈路餘量——這正是 ASTS 工程上能成立的關鍵。但請注意:

  • 上面用的是單波束 EIRP。Block 2 衛星總功率與散熱預算是有限的,全衛星總 EIRP 必須分攤給數千個並行波束;
  • 如果手機不在波束峯值上(典型 3 dB 邊緣),餘量瞬間砍半;
  • 在城市非視距(NLoS)場景,實際信道附加 20-30 dB 障礙損耗,餘量被迅速喫光——所以 D2D 服務本質上是"農村 + 海事 + 飛行 + 露天"的服務,不是城市內蜂窩。

3.4 上行鏈路:爲什麼真正的瓶頸在反方向

上述是下行。上行(手機→衛星)纔是 D2D 的真正瓶頸:

  • 手機發射功率受 SAR 安全標準限制,4G LTE Band 5 下最大約 23 dBm(0.2 W);
  • 手機天線效率 ~30%,實際輻射功率約 18-20 dBm;
  • 衛星端 G/T(增益/系統噪聲溫度)取決於陣列接收增益 + LNA 噪聲 + 太陽/銀河背景溫度。

在 700 km 高度,上行 FSPL 仍約 148 dB,代入手機 23 dBm 發射後,衛星處接收功率:

Prup=23+0−148.2−0.5−3−1+42≈−87.7 dBmP_r^{\mathrm{up}} = 23 + 0 - 148.2 - 0.5 - 3 - 1 + 42 \approx -87.7~\mathrm{dBm}

要讓 LTE 解調成立,所需 Eb/N0E_b/N_0 通常 > 5 dB,對應噪聲功率譜密度積分要夠低。這意味着衛星端 LNA + 陣列 G/T 必須做到接近 0 dB/K 量級——這是爲什麼 ASTS 的 BB satellite 一定要用大孔徑(增大 G_t,直接抬 G/T),而不是簡單地"把發射機功率開大"——發射機功率不影響接收 G/T。

結論:鏈路預算告訴我們的是,ASTS 的工程是"被上行物理逼出來的孔徑軍備競賽",而不是營銷敘事中那種"我們就是想做最大的"。

3.5 單波束容量與每用戶帶寬

仿照 Rappaport et al. (2025) 的算法,假設——

  • 單波束帶寬 B = 40 MHz(L-band 在 1525-1660.5 MHz 的可用切片之一)
  • 頻譜效率 η_s = 3 bps/Hz(對應中等 SNR、QPSK/16-QAM)
  • 總單波束容量 Cbeam=B⋅ηs=40×3=120 MbpsC_{\mathrm{beam}} = B \cdot \eta_s = 40 \times 3 = 120~\mathrm{Mbps}

這正是公司在 Q4 2025 deck 與 10-K 中披露的 "Block 2 BB satellites are designed to support... peak data rates of up to 120 Mbps per individual spot beam when utilizing 40 MHz of spectrum" 的物理底牌。

接着按用戶密度估算:Block 2 半功率波束寬度 1.6° → 在 725 km 高度下足印直徑 20.3 km、面積 324 km²。農村 30 用戶/km²、智能機普及率 50%、5% 同時在線,等效 240 個併發用戶。等額分配 → 每用戶 500 kbps。

這低於 4G LTE 在地面的"寬帶"門檻(下行 ≥ 5 Mbps)整整一個數量級。

關鍵洞察:ASTS 不是來取代地面 4G 的

工程上,ASTS 是地面網絡的補充層——即 FCC 所謂 "Supplemental Coverage from Space"。它解決"信號有沒有"的問題,而不是"信號有多快"的問題。任何把 ASTS 估值類比爲 "Verizon 的太空版"的模型,都在物理上錯了一個數量級。

3.6 衛星硬件演進:從 64 m² 到 223 m² 到下一代

代號發射陣列面積質量備註
BlueWalker 12019-04 (PSLV)~1 m²~50 kg概念驗證,2023-11 已離軌
BlueWalker 32022-09 (Falcon 9)64.4 m²~1,500 kg首個商用 LEO 大孔徑,2023-04 完成首次空基雙向通話
Block 1 BB1-52024-09 (Falcon 9)~223 m²(每顆)~1,500 kg同 BW3 大小但 10× 吞吐;2024-10 完成展開
Block 2 BB62025-12 (LVM3)~223 m²6,100 kg(LVM3 史上最重 payload)10× Block 1 帶寬,峯值 120 Mbps/beam,40 MHz/beam,10 GHz 總處理帶寬/衛星
Block 2 BB7+2026-04 起同 BB6同 BB6BB7 入軌失敗,BB8-29 在不同生產/集成階段(10-K 披露)
AST5000 ASIC 配套版TBD同同自研 ASIC,150 人年研發,目前 FPGA 過渡;預期降低功耗與單位成本

Block 1 vs Block 2 同尺寸的疑問

有讀者會問:既然 Block 1 BB1-5 與 Block 2 BB6 陣列面積都是 223 m²,爲什麼"Block 2 是 Block 1 的 3 倍大"是公司宣傳話術?這裏的"3 倍"指的是與 BW3 測試衛星 64 m² 比較,而不是與 Block 1。Block 2 相對 Block 1 的真正差異在 RF 鏈路、波束數、ASIC 處理能力(10 GHz 總處理帶寬 vs Block 1 的約 1 GHz)、單衛星可同時維持的併發波束數,以及自研 AST5000 ASIC(尚未集成,過渡期用 FPGA)。簡言之:相同孔徑,不同處理與發射能力。

3.7 星座幾何:爲什麼需要 45-60 顆才能"continuous"

LEO 衛星不是 GEO 衛星,它永遠在動。任意單顆衛星對地面任意一點的可見時間窗口大約 5-12 分鐘(取決於軌道高度與仰角閾值)。要讓某點持續被至少一顆衛星覆蓋,需要在軌道平面數 + 每平面衛星數上做幾何飽和。

ASTS 選擇的軌道:~725-740 km,16 個軌道平面,各種傾角混合(從 27° 到 51° 不等,以覆蓋低中緯度高需求市場)。

公司給出的覆蓋里程碑:

在軌數量覆蓋描述
25 顆 (5 Block 1 + 20 Block 2)在選定市場提供"noncontinuous"服務(美/歐/日/其他戰略市場)
45-60 顆在美/歐/日/其他戰略市場實現 Continuous Service
~90 顆在所有目標地理市場全 Continuous Service
248 顆(完整星座)系統冗餘 + 容量增強,響應增量市場需求

簡單的幾何論證:CONUS 面積約 8 × 10⁶ km²,Block 2 單衛星瞬時足印(全衛星而非單波束)約 1-3 × 10⁶ km²(取決於掃描角範圍)。3-4 顆在軌同時覆蓋 CONUS 即可,但要保證"任意時刻"美國上空有 3-4 顆,你需要一個軌道幾何上 ~12-18 顆的 walking pattern。把這擴展到全球低緯+中緯市場,45-60 顆就是 24/7 全球 continuous 的最小工程門檻。

3.8 3GPP NTN 標準:ASTS 的 IP 與"標準紅利"

3GPP 在 Release 17(2022 freeze)首次引入 NTN(Non-Terrestrial Networks)正式支持,包括對應的 TR 38.811(早期 study)與 TR 38.821(NR-NTN 解決方案)兩份標準文件。Release 18 進一步擴展(IoT-NTN、寬帶 NTN)。

3GPP NTN 與 ASTS 模式的關係

NTN 標準支持兩種鏈路:

  • NTN-NR:衛星到 5G NR 終端,需要修改終端
  • SCS / Supplemental Coverage from Space(美國 FCC 創設的法律框架):衛星 reuse MNO 已有的地面頻譜,對手機端而言它和地面基站一樣,無需任何硬件或 SIM 修改

ASTS 走的是 SCS 路線,不是 NTN-NR。這意味着 ASTS 不依賴 3GPP 標準的強制要求,而是依賴 MNO 的頻譜與地面核心網協議匹配。這給了公司監管上的靈活,但也意味着它不是 3GPP 生態的強角色,只是"借用 3GPP 信令但走自傢俬有處理"的過渡架構。

但 ASTS 的專利組合中,有相當多是直接覆蓋 NTN 中的關鍵工程難題:Doppler 補償、Timing Advance(TA)管理、波束切換、ground gateway 協議。這部分 IP 的真實價值在於"如果 3GPP NTN 普及,ASTS 是少數能 license 出去的 incumbent"——這是一個潛在的非主營收入源。

3.9 旗艦專利 US9973266B1 — HTFS 的概念骨架

ASTS 的旗艦專利 US9973266B1(High Throughput Fractionated Satellites,2017-08 申請,2018-05 授權,發明人 Avellan + Jayasimha)定義了"分散式衛星陣列等效於大孔徑"的核心概念:

"...a distributed aperture system having the capabilities of a large or very large antenna deployed in space ranging but not limited from 25 m² to 300,000 m² in aperture surface."

這份專利提出的兩個工程主張極具想象力:

  1. 幾何上:多顆小衛星以編隊飛行(formation flying),通過 GPS + 電磁線圈 + 磁力矩器(magnetorquers)維持相對位置,在軌整體表現爲一個"分散孔徑";
  2. 頻譜上:用 hex 蜂窩複用(圖 10 中的 R/G/B/Y 四色)在大孔徑覆蓋區上實現頻譜重用 thousands of times。

但有意思的是,ASTS 實際部署的並不是 HTFS,而是單顆大衛星(monolithic large array)。HTFS 至今仍是專利上的"未來選項"。這反映了一個關鍵的工程事實——編隊飛行的相對定位精度(對相控陣而言要 ≤ λ/10 ≈ 3 cm)在 LEO 大氣阻力變化下極難維持。Block 2 BlueBird 的 6.1 噸整星就是放棄 HTFS、回到 monolithic 路線的妥協。這一戰略轉向至今未在公司公開溝通中明確承認,但 10-K 的"satellite design and development"段落已經透露:

"Our BB satellites primarily consist of a phased array and a spacecraft bus (also referred to as a Control sat). The phased array consists of building blocks called microns. Each micron contains multiple antennas, front-end modules, a distributed digital processing and data transfer unit, and a thermal and electrical power system..."

注意"Control sat"——這個名詞正是 HTFS 專利中"central command and relay satellite"的演化。ASTS 現在的架構是"內化的 HTFS":單顆衛星內部由許多 micron 子模塊組成,但在外部表現爲單一剛體。這是工程現實對最初願景的修剪。

3.10 BlueBird 7 入軌失敗(2026-04-19)的工程含義

BB7 是 Block 2 第二顆衛星,搭乘 New Glenn 第二次商業任務發射。Blue Origin 後續披露:二級 BE-3U 雙發動機中,一臺推力低於額定值,導致二級燃燒時間不足,衛星被釋放在遠低於商業運營閾值的軌道。AST 的回應是 BB7 將 de-orbit。

這件事的工程後果分三個層次——

短期(對 ASTS launch cadence 的影響):公司 Q4 2025 deck 給出的 2026 launch 節奏是"approximately one launch every one to two months"(約 6-8 次),目標是年底前在軌 45-60 顆 Block 2(等於 BB8-BB67 區間)。BB7 失敗相當於減少 1 顆,且因爲 New Glenn 在事故調查階段會停飛 2-4 個月,更可能少 4-6 顆。45-60 顆目標的下端可能下修至 35-45 顆。

中期(對 multi-launcher 戰略的考驗):ASTS 的 launch agreements 包含 SpaceX、Blue Origin、ISRO 三家。BB6 走 ISRO LVM3 (印度,2025-12),BB7 走 New Glenn(美國,2026-04)。這是刻意的 launcher diversification,目的是避免單一 launcher 故障(如同 OneWeb 因俄烏戰爭失去 Soyuz 時段)拖死整個 cadence。BB7 事故反過來證明這個策略的必要,但同時也暴露新生 launcher(New Glenn 僅有過 1 次成功)的 reliability 不可與 Falcon 9 同日而語的現實。短期內 ASTS 必將更倚重 SpaceX 與 ISRO,而 SpaceX 又是 ASTS 的 D2C 直接競爭對手——形成"客戶給敵人付錢"的尷尬結構。

長期(對 Block 2 單星 economics 的衝擊):每顆 Block 2 BB satellite 的 capex(包含直接物料 + launch cost)按公司披露是 $21-23M / 顆,初期 launch 高於該範圍。BB7 整顆 + 發射費幾乎全損(launch insurance 僅 cover launch 階段不 cover 在軌;且 ASTS 不爲在軌故障投保)。保守估算 BB7 單次損失 $30-40M,加上 New Glenn 暫停帶來的機會成本 $50-100M,總衝擊 $80-140M——以 ASTS 目前 cash 體量看可吸收,但若年內再發生類似事件,影響倍增。

launch insurance 的尷尬經濟學

10-K Item 1A 明文披露:"Launch insurance currently costs approximately 3.0% to 20.0% of the insured value of the satellite (including launch costs) but will vary depending on market conditions and the safety record of the launch vehicle." 用 Block 2 單顆 $21-23M + 平攤 launch cost $30M 估算,單次保費 $1.5-10M——而公司選擇不爲在軌階段投保,即一旦展開後的 mechanical 故障(陣列展開失敗、姿控失穩),保險無效。BB7 失敗發生在二級關機時刻,理論上 launch insurance 應可 cover,具體賠付細節待 8-K 披露。

四、市場機會 · TAM、SAM、SOM 與"虛胖的故事"

4.1 TAM:GSMA 數據下的 5.8 / 3.4 / 0.3 億三層金字塔

10-K 引用 GSMA 截至 2025-12-31 的數據:

"approximately 5.8 billion mobile subscribers are constantly moving in and out of coverage, approximately 3.4 billion people have no Cellular Broadband coverage and approximately 300.0 million people have no connectivity or mobile cellular coverage."

這是 ASTS 營銷中"35 億無連接"的來源。但要嚴格區分:

  • 5.8 億"進出覆蓋"——這是 ASTS 真正的 SAM,即"已經付費給 MNO、但偶爾走出基站範圍,需要兜底連接"的用戶;
  • 3.4 億"無 cellular broadband"——這部分有移動語音但無寬帶,ASTS 能提供的"寬帶"在第 3.5 節已論證僅 ~500 kbps,基本與他們已有的 EDGE/3G 體驗近似,不是真正的"升級";
  • 3 億"無任何 cellular"——這部分付費能力極弱(多在偏遠農村/沙漠/海上),且需要 ASTS 與當地 MNO 拼整個商業鏈路,短期內不應納入估值。

真正的 SAM 是第一類的 5.8 億,且其中只有"高 ARPU、漫遊需求強、出差頻繁"的子集纔會真正升級到帶 SCS 加價的 plan。我估算這個子集在美/歐/日加起來約 2-3 億用戶——這也是 base case 估值的錨。

4.2 SAM 與 ARPU 假設矩陣

ASTS 與 MNO 是 revenue share 模型,但具體比例未披露。行業類比(MSS 與傳統漫遊)給出 30-50% 區間。對終端用戶的 ARPU 加價根據用例分:

用例月均增量 ARPU全球潛在用戶(中性估計)年增量收入
Day Pass(臨時漫遊)$5-10 / 次,平均 1.5 次/月ASTS 給 MNO 的"全網兜底",所有 5.8 億活躍 sub 都暴露,但僅 ~10% 真正使用5.8 億 × 10% × $7.5 ≈ $5.2B / 年
Monthly add-on (Consumer)$5-15 / 月高頻出差/戶外人羣,~5,000 萬5,000 萬 × $10 ≈ $6B / 年
Monthly add-on (Enterprise)$20-50 / 月工程、勘探、農業、海運等 B2B,~1,000 萬1,000 萬 × $35 ≈ $4.2B / 年
Standalone (無地面)$30-100 / 月偏遠地區主用戶,~3,000 萬3,000 萬 × $50 ≈ $18B / 年
航空 + 海事$50-500 / 月,按船按機~5 萬艘+5 萬架$1-5B / 年
政府 + 軍用 + IoT項目制NA$1-3B / 年
合計~$35-45B / 年(全球)

但這是"全球總盤",ASTS 不是獨佔。即使取 25% 市佔(明顯高於一般市佔率假設),ASTS share of pie ≈ $9-11B / 年,再扣 MNO revenue share 50%,ASTS net revenue ≈ $4.5-5.5B / 年——這是 long term, fully scaled, 在合約執行無意外的 base 估算。

任何把 ASTS 估值錨定在 $20B+ revenue 的賣方模型,需要解釋清楚 TAM 的擴張假設。當前共識似乎在 high single digit billion 級別,這與上面的邏輯一致。

4.3 政府市場:小但不對稱

10-K 已披露的政府合約:

  • SDA Europa Track 2(美國 Space Development Agency),$43M 合約值
  • Vodafone-related(可能是 NATO/歐洲 5-eyes 相關),$30M
  • SHIELD IDIQ(Missile Defense Agency 多任務框架),IDIQ 不保證下達任務,但鎖定供應商資格

加上 8-K 披露的零碎合約,總政府 backlog 約 $100-200M。單看金額不重要,重要的是它的策略意義:

  1. 政府客戶對 ASTS 而言是 anchor customer,在商業 D2D 起飛前提供 cash flow 與技術 reference
  2. 美國 DoD 一旦把 ASTS 衛星納入 SDA Tranche 等架構,會鎖定 ASTS 不被 SpaceX 完全 commoditize
  3. 政府場景下"地面 RF 設備地理定位"(見專利 US20230370156A1,Avellan + Sedwick)是 ISR(情報-監視-偵察)的高價值能力,這部分可以套用 Maxar/Planet Labs 的估值框架,而非 SaaS / 蜂窩

我對政府業務的態度:它給出 ASTS 的"floor 估值",但不會單獨驅動 multi-bagger。

五、競爭格局 · Starlink、Lynk、Iridium 與五個 moat 的耐久性測試

5.1 SpaceX / Starlink Direct-to-Cell · 最大的對手

當前進度:

  • 2024-01 起,Starlink V2 Mini sats 配載 D2C payload 開始商用部署,與 T-Mobile 美國合作,使用 1910-1915 / 1990-1995 MHz(PCS G Block)排他頻譜
  • 2025 年 T-Mobile / Starlink Beta 向所有 carriers 開放(實際仍以 T-Mobile 客戶爲主)
  • V3 sat 計劃 2025-2026 年部署,D2C payload 預期能力大幅提升;但 V3 D2C 陣列的具體面積 SpaceX 未公開,業內估計 25-50 m² 區間(仍小於 ASTS Block 2 的 223 m²)

優勢:

  • SpaceX 自有 Falcon 9 + Starship,launch cost 可能低於 ASTS 50-70%
  • T-Mobile 關係緊密,2026 排他到期後可能延長
  • 資本不缺,SpaceX 估值 $400B+
  • 已經在軌 6,500+ Starlink V2 Mini,部分含 D2C payload,實際 in-orbit 數量是 ASTS 的 10× 起跳

劣勢:

  • D2C payload 共享了 broadband payload 的功率與天線,無法獨立優化
  • 單星 EIRP/G-T 遠低於 ASTS Block 2,只能做 emergency texting + low-bandwidth voice
  • T-Mobile 之外的 MNO 關係鬆散,AT&T / Verizon 已與 ASTS 綁定

一個反常識的對比

"Starlink 在天上的衛星比 ASTS 多 1000 倍,所以 D2C 一定是 Starlink 贏"——這是市場最常見的誤解。

實際上,broadband Starlink 與 D2C Starlink 是不同的物理任務。Starlink V2 Mini 的 D2C payload 估計 4-5 m² 陣列、~5 dBi 增益(對比 ASTS Block 2 的 42 dBi),EIRP 不在同一個數量級。Starlink 當前僅能做 SMS / 緊急位置、未來 V3 加上專用 D2C 設計後能做 voice + low-data,但絕不會用 broadband Starlink terminal 與 D2C terminal 是同一顆衛星——這是物理學逼出來的產品分隔。

而 ASTS 從一開始就是單一 D2C 任務衛星,孔徑效率與 link budget 都爲 D2C 極致優化。所以"千顆 Starlink V2 Mini = D2C 全局"這個論斷是錯的。 但同樣錯誤的反方是"ASTS 一定壟斷 D2C"——SpaceX 完全有能力推出專用 D2C 大孔徑衛星,只是它的 opportunity cost 極高(把 broadband Starlink launch slot 讓給 D2C),需要算賬。

5.2 Lynk Global · 小而靈活的攪局者

Lynk Global 是 ASTS 之外最早的衛星-手機直連廠商,主要做 IoT + SMS + emergency。其衛星只有 ~1 m² 陣列,EIRP 遠低於 ASTS,但靈活性高、launch 頻次高(已部署 6+ 顆在軌)。

2025 年 FCC 批准 Lynk 在 Guam / Northern Mariana 845.1-845.3 MHz uplink、890.1-890.3 MHz downlink 上提供 SCS,合作方 NTT Docomo Pacific。

Lynk 不會構成 ASTS 的全球威脅,但會蠶食 ASTS 在小島國/分散市場的局部份額,且會在 FCC 行業討論中作爲"靈活 SCS 模式"的樣板,加大 ASTS 大孔徑戰略的政治壓力。

5.3 Iridium / Globalstar · 傳統 MSS 的復活

廠商業務與 ASTS 關係
Iridium66 顆 LEO,L-band MSS,主要服務衛星電話/IoT不直接競爭 D2C,但佔用 L-band,可能影響 ASTS 頻譜協調;Iridium NEXT 總 capex $3B 是有用的成本對照
Globalstar與 Apple iPhone Emergency SOS 合作,$17.4 億投資換取頻譜與產能;新建 Replacement Constellation 中Apple/Globalstar 鎖定了 iPhone 全球用戶,但僅做 emergency。對 ASTS 的潛在威脅是 Apple 後續可能升級 Globalstar 關係到 voice/data,屆時 ASTS 在 iOS 用戶羣的滲透會受阻
Inmarsat / ViasatGeostationary L-band MSS,主要服務航空/海事Ligado 交易的 backstop 受益人,與 ASTS 是"被喫掉一塊頻譜"的關係;短期合作,長期 GEO 與 LEO 不正面競爭
Thuraya / Skylo區域 MSS / IoT 中繼局部市場,不構成全球性威脅

5.4 ASTS 的五個 moat · 逐一耐久性測試

Moat 1: 大孔徑相控陣規模

  • 來源:223 m² Block 2 / 未來更大;3,850+ 專利
  • 耐久性:中。物理上 SpaceX 完全能做更大,只是不願意——這是商業選擇不是技術壁壘。一旦 D2C 市場被驗證 high-margin,SpaceX 的 V4 D2C 專用衛星會出現。5 年護城河,10 年質疑

Moat 2: MNO 定義性合約

  • 來源:AT&T(到 2030)、Verizon(2026 起)、Vodafone(到 2034 經 SatCo)、STC(10 年)
  • 耐久性:中高。MNO 切換 D2D 供應商成本極高(品牌、用戶感知、技術整合),且 ASTS 已經先到。但合約本身沒有完全的排他性——AT&T 的 8-K 披露中沒有禁止與其他衛星 D2D 合作。3-5 年護城河,長期取決於服務質量證明

Moat 3: SCS 框架的 first-mover regulatory capture

  • 來源:ASTS 在 2024 年 FCC SCS rule-making 中是核心 stakeholder,部分規則反映 ASTS 的偏好(大孔徑友好、低頻段優先)
  • 耐久性:低。FCC 是政治機構,2026-04-21 order 明確否決 ASTS 的 1.5/2 GHz 申請,已經顯示監管不會無條件偏袒 ASTS。SpaceX 在 FCC 也有強遊說,2025 年 FCC 已開始考慮放寬 SpaceX D2C 功率限制。這條 moat 不可靠

Moat 4: Ligado L-band 頻譜

  • 來源:Spectrum Usage Rights Transaction,最高 45 MHz @ 1525-1660.5 MHz,80 年使用權
  • 耐久性:未定。沒拿到 FCC SCS 批准之前,這一條 moat 是懸空的。$5.5 億付款已部分付出,但可能成爲 stranded asset。詳見第 7 章。

Moat 5: 6 satellites/month 製造能力

  • 來源:Midland TX 工廠 450,000 sqft + Florida 30,000 sqft + Spain 59,000 sqft + Israel 37,000 sqft;1,126 員工
  • 耐久性:高。這是 ASTS 真正不可複製的 moat——Avellan 個人經驗 + 已經投入的 capex + ASIC 自研能力。任何新進入者從零起步至少需要 4-5 年。這是 ASTS 最被低估的 moat。

5.5 綜合判斷 · ASTS 不是"衛星 D2D 行業唯一玩家",而是"衛星 D2D 第二階段(即超過 emergency 的真正 voice/data)的領先選手"

如果你相信 D2D 終局是"幾乎所有手機都默認帶衛星 fallback,但僅在地面無信號時啓用",那麼:

  • 第一階段(SMS / emergency only):Apple/Globalstar、SpaceX/T-Mobile 已經贏了,ASTS 不參與
  • 第二階段(voice + low-data):ASTS 與 SpaceX/V3 直接競爭,ASTS 在物理上有 1-2 年領先
  • 第三階段(broadband 接近地面):已被 Rappaport 等論證物理不可達;這個階段不存在

ASTS 的最佳敘事不是"取代 Verizon",而是"成爲全球 MNO 的 supplemental layer 的 utility provider"——更接近 American Tower / Crown Castle 的角色,而不是 Verizon。估值倍數也應據此調整(詳見第 9 章)。

六、商業模式與收入結構 · MNO Revenue Share 黑箱

6.1 MNO Revenue Share 模型 · 已知與未知

ASTS 與 MNO 的協議結構,10-K 給出的所有可披露細節歸納如下:

"We generally seek to negotiate a revenue-sharing model in our agreements with MNOs."

僅此一句。具體分成比例、最低保證、用戶歸屬、終止條款,完全未披露。市場傳言 ASTS get 30-50% 的增量 revenue,但未經任何官方信息源印證。

唯一的"硬"披露是:Verizon 的 $45M MoU(2024-05-23)是 prepaid service revenue,可抵扣未來 service revenue,且 contingent on regulatory approvals。STC 的 $1.75 億預付款(2025-10-29)同樣是 prepaid against future service revenue。這兩筆都是"客戶提前給錢,以後從服務費裏扣回來",不等於真實收入——會計上 deferred revenue,要等 service launch 後才能 recognize。

6.2 三大 MNO Definitive Commercial Agreement 對比

維度AT&TVerizonVodafone (經 SatCo)Saudi Telecom (STC)
簽約時點2024-2025 多步演進,2025-12-18 完成 SatCo reseller(歐洲)2025-10-082024-12-09 母公司框架,2025-12-18 SatCo 排他經銷2025-10-29
期限至 2030(初步)自 2026 起,期限未披露至 203410 年
覆蓋市場美國本土 + 夏威夷(不含阿拉斯加)美國本土 + 夏威夷(不含阿拉斯加)歐洲 + 英國 + Vodafone 經營市場沙特 + 海灣區域
投資 / 戰略關係$110M Convertible Notes(已 2025-01 轉股 25.8M Class A 中的一部分)$100M 投資 + $35M Convertible Notes(已轉股) + $45M MoU 預付同 AT&T,2024-01 共同投資 + 2024 收購 SatCo 50%$175M 現金預付
排他性部分(美國 CONUS)部分(美國 CONUS)明確"exclusively distribute"明確(沙特境內)
終止條款披露未披露未披露未披露未披露

幾個觀察:

  1. AT&T 投資發生在 2024 年 1 月,早於 definitive agreement 談判;Vodafone 類似。這種"先入股、後簽約"模式讓 MNO 既拿到經濟激勵、又控制了競爭節奏(可以拖慢 ASTS 與對手 MNO 簽約,雖然實際上 AT&T 沒有這麼做)
  2. Vodafone 是唯一一家明確寫 "exclusively distribute" 的合約(限於歐洲市場)。其他三家都沒有 explicit exclusivity 條款的公開披露——這意味着 AT&T / Verizon 在美國本土理論上仍可以與 Starlink 籤 D2C 協議(儘管商業上不太可能短期發生)
  3. Saudi STC 的 $1.75 億預付款是迄今最實在的 cash 入賬,且不依賴 US 監管批准——這是 ASTS Q4 2025 cash 飆到 $27.8 億的重要貢獻。10-K Note 14 披露 "we have received the prepayment from STC net of applicable withholding taxes",即 cash 已經在賬上

6.3 政府業務 · 隱藏的 valuation kicker

10-K Item 1 披露的政府合約(已籤):

項目類型金額狀態
SDA Europa Track 2Commercial solutions program with Space Development Agency$43M total2025 年內已 recognize 部分里程碑收入(Service revenue $26.5M 中的核心部分)
Vodafone-related合作伙伴政府項目(細節未披露)$30M持續中
SHIELD IDIQMissile Defense Agency 多任務 frameworkIDIQ 不鎖金額框架已籤,後續 task order 待發

關鍵技術資產:

  • 專利 US20230370156A1 "Geolocation of radio frequency devices using spaceborne phased arrays"(Avellan + Sedwick)——直接覆蓋 ISR 用例
  • BlueWalker 3 已用於"non-communication government applications"測試(10-K Item 1)

爲什麼政府業務對估值重要?因爲它的 multiple 與 D2D 截然不同:

  • D2D commercial:類比 telco utility,EV/Revenue 5-10x
  • Government ISR:類比 Maxar、Planet Labs、L3Harris,EV/Revenue 8-15x,且毛利率 50-70%

ASTS 當前 service revenue $26.5M 全部來自政府,若 2026 年底前能 ramp 到 $100-200M,單獨 SOTP 就可能給出 $1-2B 的政府業務 EV。

6.4 Backlog "$1B+ commitments" 拆解

公司 Q4 2025 deck 與 IR 溝通中反覆提到 "over $1 billion of revenue commitments",且總裁 Wisniewski 強調"these are very hard commitments"。但10-K 並未給出明確的 backlog 數字。我嘗試從已披露線索倒推:

項目估算金額備註
AT&T 多年合約$200-300M假設 $40-60M / 年 × 5 年
Verizon 多年合約 + $45M MoU$200-300M同 AT&T 量級
Vodafone(經 SatCo)$200-400M期限到 2034,且爲歐洲排他
STC 10 年合約$300-500M$175M 已 prepaid + 後續 $30-40M / 年
政府合約(SDA + SHIELD + Vodafone-related)$100-200M已籤 $73M + IDIQ 後續任務
Gateway equipment + software 銷售$50-100MQ4 2025 Products revenue $44M 已部分實現
合計$1.05-1.8B

這個拆解能湊出 "$1B+",且 STC 的 $1.75 億預付款是其中最硬的部分(已 received cash,nondefeasable)。但請注意:

  • "Hard commitments"在賣方研報語境與法律語境定義不同
  • 大多數合約帶 termination for convenience 條款(尤其美國政府合約)
  • 長期合約的 NPV 遠低於名義金額

保守估計:真實 backlog 的 NPV(10% 折現)≈ $700-900M,而不是 $1.5B。

6.5 Unit Economics 試算 · 單顆 Block 2 衛星的回本週期

Capex 端:

  • 單顆 Block 2 BB satellite 平均 capex(含直接物料 + launch + 集成):$21-23M(10-K MD&A,公司明示 "for a constellation of over 90 Block 2 BB satellites")
  • 加上 launch 平攤估計 + 其他間接成本 ≈ $30-35M/顆 fully loaded

Revenue 端(單顆在軌 1 年的 incremental contribution):

  • 單顆 Block 2 同時支持的總下行容量 ≈ 10 GHz processing × 假設效率 50% ≈ 5 GHz 實際有效;
  • 假設單 beam 40 MHz × 80 個併發 beam ≈ 3.2 GHz 總在軌實際帶寬
  • 按服務時間 70%(地球非陸地 + 極地重疊浪費)、平均 1.5 用戶密度因子,有效服務爲 ~2 GHz 用戶帶寬
  • 若按 ARPU 增量 $3 / 用戶 / 月 × 單顆服務 200 萬用戶 = $7.2M / 月 = $86M / 年

回本週期:

  • $30M capex / $86M annual revenue × revenue share 50% / EBITDA margin 60% ≈ $26M EBITDA / yr
  • 簡單回本 ≈ 1.2 年

聽起來很美好,但這是最樂觀情景。中性場景:

  • 單顆服務用戶 50 萬,ARPU $2/月,share 30%,EBITDA margin 50%
  • $12M EBITDA / yr,回本 ≈ 2.5 年

悲觀場景:

  • 單顆服務用戶 10 萬,ARPU $1/月,share 30%,EBITDA margin 30%
  • $0.36M EBITDA / yr,回本 ≈ 80 年(實質不回本)

Unit economics 的核心不確定性

所有上述算法都假設"衛星壽命 5+ 年、用戶密度均勻、Revenue share 實際兌現"。在 Bull case 下 ASTS 是絕佳生意,在 Bear case 下根本回不了本。這就是爲什麼 DCF 在 ASTS 上意義有限的原因——輸入假設的一階變化能讓 NPV 變號。

七、監管深潛 · FCC SCS 框架、Ligado、ITU 與軌道碎片

7.1 FCC SCS Framework 簡史

Supplemental Coverage from Space(SCS)是 FCC 在 2024 年 2 月正式確立的法律框架(FCC 24-28 Report and Order),允許地面 MNO 持有的頻譜由其衛星合作伙伴 reuse 來填補地面覆蓋空缺。在此框架下:

  1. MNO 不需要重新申請頻譜
  2. 衛星運營商必須與 MNO 簽訂協議、且操作在 MNO 已持有的頻段
  3. 干擾保護、PFD 限制、emission mask 與傳統 MSS 不同
  4. SCS 認證終端 = 任何 3GPP 合規的現售手機(無需修改)

ASTS 是 SCS rule-making 的核心 stakeholder,與 SpaceX/T-Mobile 一起推動了 framework 的落地。但 SCS framework 本身只是允許,不等於特定頻段都能用 SCS 模式——這是後續爭議的核心。

7.2 2026-04-21 Order 關鍵內容

FCC 在 2026-04-21 的批准文件(初步流出版本)包括:

  • 批准內容:全 248 顆 NGSO 星座部署、商業 SCS 服務在美國本土 + 夏威夷
  • 使用頻段:僅限 698-960 MHz(AT&T Band 5 / 12 / 14、FirstNet 等低頻段)
  • 拒絕內容:1.5 GHz / 2 GHz 中頻段的 SCS 擴展申請(包括 Ligado L-band 與 EllioSat S-band)
  • 附加條件:
    • 干擾保護(對鄰 MSS 服務)
    • 天文亮度義務(回到 6th-magnitude 目標,詳見 7.5 節)
    • 軌道碎片緩解
    • 與 NASA / NSF 的協調義務
  • 對 SpaceX 的措辭:在駁回部分 SpaceX 反對意見時,使用了"existing operators... must stay in their lane"(各自待在自己泳道里)的措辭,被業內解讀爲"FCC 不會讓 SpaceX 用低頻段搶 ASTS 的蛋糕"

對 ASTS 的淨影響:

  • ✅ 248 顆星座批准,商業 service 路徑打通,這是 must-have
  • ✅ 698-960 MHz 足以支持 AT&T / Verizon / FirstNet 三大客戶的核心需求
  • ❌ 中頻段被拒否定 Ligado 投資的部分上行價值
  • ⚠️ 6th-magnitude 亮度限制對 Block 2 大孔徑有 design 壓力

淨評估:這是一個 mixed approval——基礎牌打通,中頻段戰略受挫。

7.3 Ligado L-band 交易 · 全報告中最重要的"或然資產"

交易結構(詳見 10-K Note 14):

時點事件金額
2025-01-05與 Ligado 簽訂 Strategic Collaboration Term Sheet—
2025-03-22簽訂 definitive agreements。AST LLC、SpectrumCo、Ligado 三方總對價 $5.5 億現金
2025-06-23Bankruptcy Court 批准 Spectrum Usage Rights Transaction—
2025-09-29Bankruptcy Court 確認 Ligado Chapter 11 plan—
2025-10-31首筆 $4.2 億付款給 Inmarsat(代 Ligado),經 BackstopCo + UBS Loan 融資$420M
2026-03-31第二筆 $1 億給 Inmarsat$100M(預定)
Closing第三筆 $1,500 萬給 Inmarsat + 第四筆 $1,500 萬給 Ligado$30M

關鍵經濟條款:

  • ASTS 獲得 Ligado 在美加地區的最高 45 MHz 中頻段 L-band(1525-1660.5 MHz 中部分)的長期使用權,期限可達 80 年
  • ASTS 同時承擔:
    • L-band Annual Payment:每年付給 Ligado 至少 $80M 現金 spectrum access fee
    • Crown Castle Annual Payment:與 Crown Castle 歷史協議相關(Ligado 前身 LightSquared 與 Crown Castle 的收入分享義務)
    • 截至 2025-12-31,L-band Annual Payment + Crown Castle Annual Payment 合計累計已 $9,600 萬,且 ASTS 可選擇以股票支付
  • 4.7M Penny Warrants 已發給 Ligado,行權價 $0.01,2026-03-22 起可行使

Backstop 安排:

  • $5.2 億 Backstop Commitment 在 ASTS 拿不到 SCS 監管批准時全額退款
  • 已 memorialized 在 Ligado 的 debtor-in-possession financing,經 Bankruptcy Court 批准
  • 退款條件:Ligado financial sponsors 必須滿足其他監管/破產相關條件——非 ASTS 單方可控

當前狀態(截稿 2026-04-24):

  • 2026-04-21 FCC order 拒絕了 1.5 GHz 用於 SCS——這是 Ligado L-band(本質上是 1.5 GHz 鄰近頻段)的同類拒絕
  • ASTS 已付出去 $4.2 億(給 Inmarsat),理論上可通過 Backstop 拿回
  • 但 Backstop 觸發條件複雜,實際拿回的概率與時點尚未明朗

Ligado 交易的風險圖譜

Bull case(20% 概率):FCC 在 2026 H2 重新評估,以"補丁規則"批准 Ligado L-band 用於 SCS。ASTS 多 45 MHz 中頻段,bandwidth × spectral efficiency 提升 ≈ 2-3 倍服務能力

Base case(60% 概率):L-band 一直拿不到 SCS 批准,但 Backstop 觸發,$5.2 億大部分退還。$3,000 萬左右(L-band Annual Payment + 已支付的 commitment fees + Sound Point commitment fee)成爲永久減損。Net hit 約 $50-100M,可控

Bear case(20% 概率):Backstop 因爲 Ligado/Inmarsat 那邊的條件不滿足而無法觸發,$4.2 億全損。同時 ASTS 必須繼續支付 L-band Annual Payment $80M / 年 直到合約結構調整。Net hit 約 $5-7 億,顯著但非致命

7.4 EllioSat S-band 收購 · 第二條頻譜護城河

2025-09-25,ASTS 完成 EllioSat Ltd. 100% 股權收購。EllioSat 全資子公司 Sky and Space Global (UK) 持有 1980-2010 MHz / 2170-2200 MHz 的 S-band ITU 優先權(MSS 頻段),用於 LEO。

對價:

  • $26.0M 在 Closing 時支付(以股票或現金,公司選擇)
  • $10.0M 第二週年支付
  • $10.0M 第三週年支付
  • $16.65M 衛星成功發射並 in-service 後支付
  • $1.85M 衛星持續運營 90+ 天后支付
  • 總計 ≈ $64.5M

這是遠小於 Ligado 的交易,但全球性更強——ITU 優先權適用於所有 ITU member states,而 Ligado 僅美加。長期看,EllioSat 對 ASTS 的國際化戰略可能比 Ligado 更重要,但當下規模太小未引起市場關注。

7.5 天文亮度限制 · BlueWalker 3 給 ASTS 留下的"原罪"

2023 年 10 月 Nature 刊登 Nandakumar et al. 論文 "The high optical brightness of the BlueWalker 3 satellite",報告 BW3 在軌展開後亮度達 apparent magnitude 0.4(肉眼可見的最亮 10 顆恆星之一,與 Procyon、Achernar、Betelgeuse 同檔),且 BW3 的 launch vehicle adapter 在分離後達 magnitude 5.5,違反了 IAU 推薦的衛星亮度上限。

IAU CPS 的明確要求

International Astronomical Union 的 Centre for the Protection of the Dark and Quiet Sky from Satellite Constellation Interference (CPS) 推薦:LEO 衛星的視星等應不可見於裸眼(magnitude > 6)。BW3 比這個標準亮了約 6 個 magnitude(160 倍)。

FCC Space Bureau 對 ASTS 的亮度限制:

  • DA 24-756(2024-08-02):授權 ASTS 商業操作,要求"good-faith efforts to mitigate optical brightness from an initial 6th-magnitude target and to progress toward 7th magnitude, with coordination with the astronomy community"
  • DA 25-532(2025-06-20):BB1-5 license modification 時再次重申/更新條件,包括具體的亮度目標和合作要求

ASTS 的應對(10-K 與 IR 披露):

  • 2025-04 與美國國家科學基金會(NSF)簽訂正式協調協議
  • 承諾採用先進表面塗層、姿態調整策略、提供高精度軌道數據

對 ASTS 的實質影響:

  • 工程上,降低亮度需要 dark coating + 姿態優化,會損失 1-3 dB 的相控陣性能(部分陣列面被反 albedo 塗層覆蓋)
  • 監管上,未來每次 FCC license modification 都會被天文界反對,延緩節奏
  • 公關上,被 IAU、Nature、AAS 持續點名,ESG-conscious 投資者可能迴避

Mallama 等人後續論文(arXiv 2305.00831, arXiv 2407.04140)進一步精細化亮度建模,且 arXiv 2505.05820 對 BlueBird 1-5 也做了觀測——Block 1 亮度問題尚未充分緩解,Block 2 更大孔徑若不做 mitigation 會更糟。這是一個會持續 10+ 年的監管 + ESG 壓力源。

7.6 ITU 國際協調 · 歐非市場的隱形門檻

ITU(International Telecommunication Union)負責全球頻率協調與軌道協調。ASTS 在 ITU 已經申報了 248 顆 NGSO 網絡,但國際市場的 SCS 服務必須經過每一個相關國家監管機構批准。

Vodafone 經 SatCo 在歐洲分銷 SpaceMobile 服務,意味着 ASTS 至少要在英、法、德、意、西、葡、愛、波等 8-12 個 EU 國家完成監管准入。每個國家平均需 12-24 個月,且部分國家有"local content"要求。

對 STC 沙特市場:沙特 CST 已批准框架,但具體技術參數仍在協商。

國際化收入釋放,實際節奏會比 US 慢 1-2 年——這是估值模型中容易被忽略的細節。

7.7 軌道碎片(Orbital Debris)義務 · 一個被低估的 systematic risk

223 m² 的相控陣在 ~725 km 軌道上的 collision cross-section 遠大於一顆普通 Starlink V2 Mini(後者約 30 m²)。FCC 與 NASA 都對此有所警覺:

  • ASTS 必須提供高精度軌道數據
  • 必須有可控 de-orbit 能力(BB6 已展示,BB7 也將 de-orbit)
  • 與 NASA 的 conjunction assessment 協議(2022-12 簽訂)

潛在 systemic risk:

  1. 一顆 Block 2 在 700 km 軌道破壞,produce 的碎片雲可能威脅 ISS、Starlink、Iridium
  2. 一旦發生 collision incident,FCC 極可能 license 暫停
  3. ASTS 若無法 demonstrate 持續 de-orbit 能力,後續 license modification 會受阻

這不是即將發生的事,但是 5 年視野內必須 monitor 的 tail risk。

八、財務深潛 · P&L、Capex、稀釋路徑與 Cash Runway

8.1 完整 P&L · 2025 vs 2024

來自 10-K Item 7,單位美元千元(audit by KPMG):

項目20252024變化備註
Revenues
Products revenues44,389500+43,889gateway equipment + 軟件銷售
Services revenues26,5293,918+22,611政府 milestone(SDA Europa Track 2 等)
Total revenues70,9184,418+66,500觸及指引上端
Operating expenses
Cost of revenues - products33,032—+33,032gateway 硬件成本(毛利率 ~26%)
Cost of revenues - services2,184—+2,184政府服務直接成本
Engineering services142,51093,491+49,019 (+52%)增 head count + stock comp + consulting
G&A101,67961,566+40,113 (+65%)$15M legal(Ligado 法務) + $10M consulting(EllioSat、SatCo)
R&D28,11528,783-668 (-2%)ASIC 完成,Block 2 開發增量
D&A51,11163,340-12,229 (-19%)BW3 已 fully depreciated 2024-08
Total OpEx358,631247,180+111,451 (+45%)
Other (expense) income
Warrant remeasurement loss(68,154)(268,627)+200,473股價上漲推高 warrant fair value
Interest expense(36,071)(18,681)-17,390 (+93%)多輪 CN 與 UBS Loan
Interest income49,23314,164+35,069高現金餘額放在 money market
Other (expense), net(114,408)1,867-116,275$100M induced conversion expense(2032 4.25% CN 回購)
Loss on debt extinguishment—(10,963)+10,9632024 senior credit facility 終止
Total other(169,400)(282,240)+112,840
Loss before tax(457,113)(525,002)+67,889
Income tax(3,898)(1,328)-2,570
Net loss before NCI(461,011)(526,330)+65,319
NCI loss share(119,071)(226,247)+107,176NCI ratio 從 30.1% 降至 23.9%
Net loss to common(341,940)(300,083)-41,857 (+14%)累計自 inception 淨虧 $831.7M

幾個觀察:

  1. Revenue 2025 增長主要來自 Products(gateway 銷售),Service revenue 仍然小,且全部來自政府
  2. Engineering services 已經是最大成本單項,這是 ASTS 實質性的 R&D + 工程 build-out 投入,遠超會計上的 R&D 單項
  3. G&A 增長與 Ligado/EllioSat 法律費用直接相關——這部分是 one-time,2026 應回落
  4. Warrant remeasurement loss $68M 是非現金,但顯示了股價上漲對會計 EPS 的反向衝擊(warrants 是 liability classified)
  5. Other (expense) net $114M 中 $100M 是 induced conversion expense——回購 CN 時支付的 premium,核心稀釋信號
  6. Interest income $49M 幾乎覆蓋 Interest expense $36M,說明現金管理還算 prudent

8.2 現金流 · $1.54B 投資 + $3.83B 融資

項目20252024備註
Cash, cash eq + restricted (期初)567,534n/a
Cash used in operating(71,517)(126,143)比 2024 改善 $54.6M(主要來自 STC $1.75 億預付)
Cash used in investing(1,541,138)(174,127)$890M PP&E + $420M Ligado/Inmarsat + $56M spectrum intangibles
Cash from financing3,827,488779,967$2,464M debt 淨 + $1,743M equity ATM + $74M capped calls 出售
Cash, cash eq + restricted (期末)2,779,960567,534增長 5x

2025 現金來源拆解:

  • ATM equity 淨籌款 $1,743M(三輪 ATM:$74.8M + $488.7M + $706.3M = $1,269M 直接 ATM,加 $46.5M + $250M 用股票換可轉債回購)
  • Debt 淨籌款 $2,464M:淨 = 2032 4.25% CN $446M + 2032 2.375% CN $560M + 2036 2.00% CN $1,129M + UBS Loan $420M − 還款 $90M − 回購支付 $1,011M
  • STC $175M 預付款屬於運營現金流(deferred revenue increase)

8.3 完整資本結構表(截至 2025-12-31 + 2026-02 後)

8.3.1 普通股

類別流通量(2026-02-26)投票權佔比上市
Class A292,637,039~12%ASTS
Class B11,215,111~0.5%不上市
Class C78,163,07888.31%(固定)不上市,Avellan 獨佔
合計381,015,228100%

8.3.2 可轉債 + 長期債務

工具發行時點本金年息到期當前餘額(2025-12-31 + 2026-02 調整後)備註
2032 4.25% CN2025-01$460M4.25%2032-03~$3.5M$410M 已 2025 內回購 + $46.5M 2026-02 回購
2032 2.375% CN2025-07$575M2.375%2032-10$325M$250M 2026-02 回購
2036 2.00% CN2025-10$1,150M2.00%2036-01$1,150M全額未動
2036 2.25% CN2026-02$1,075M2.25%2036-04$1,075M含 $75M greenshoe
UBS Bridge Loan2025-10$420MSOFR+2.0%2028-10$420M現金抵押 102%
Sound Point Credit Facility2025-07 commit$550MSOFR+8.0%/9.0%48-60 月$0 drawn(待 Ligado closing)Commitment fee 0.15%/月
Trinity Capital Equipment Loan2025-06up to $100Mn/a fixed終值 9% balloon$50.5M drawn4 schedules,monthly $1.1M
Prosperity Term Loan2021-12$5M4.20% fixed2028-12$4.2M
Prosperity Capital Equipment2023-08$15MPrime+0.75%2029-01$12.6M
總長期債務(本金)~$3.04B

8.3.3 Penny Warrants 與其他稀釋項

項數量行權價行權窗口
Ligado Penny Warrants4,714,226$0.012026-03-22 起,12-month lock-up 已 waived
Crown Castle Annual Payment + L-band Annual Payment(可選股票支付)$96M / 當前股價(~$76) ≈ 1.3M 股n/a持續
Stock-based compensation outstanding公司未單獨披露,估算 ~10-20M 股 RSU/options低rolling vesting

8.3.4 Fully diluted shares 估算

來源股數(百萬)
Class A + B + C(2026-02-26)381.0
Penny warrants4.7
Crown Castle / L-band 可選股票支付1.6
Stock-based compensation(估算)15.0
2032 2.375% CN 轉換(假設轉換價 ~$45,$325M / $45)7.2
2036 2.00% CN 轉換(假設轉換價 ~$50,$1,150M / $50)23.0
2036 2.25% CN 轉換(假設轉換價 ~$70,$1,075M / $70)15.4
Fully diluted~448

Fully diluted 估算的關鍵假設

轉換價格未在 10-K 直接披露(需要 8-K/招股書細節),我用了假設的合理 conversion premium(發行時股價的 30-40% 溢價)。實際轉換條款裏包含 capped calls hedge,可以在公司股價超過某個上限時把稀釋 cap 在 50-100% premium。Capped calls 實際把 effective conversion 價格抬高,稀釋比上面估算少。

更精確的 fully diluted = ~420-450M 股,相當於當前流通股的 1.10-1.18x。這意味着市值 / fully diluted EV 倍數應該在賣方給出的 P/S 上加個 10-15% 折扣再用。

8.4 Cash Runway 分析

起算口徑(2025-12-31 + 2026-02 調整):

  • 現金 + cash eq + restricted cash:$2,780M
  • Feb 2026 新增 2036 2.25% CN 淨額:+$1,058M
  • Feb 2026 還了 2032 4.25% / 2.375% CN:約 -$30M 現金 + 6.3M 股票(notional 大部分已轉股)
  • Pro forma cash:~$3,800M

2026 全年支出預估:

  • Capex(Q1 2026 指引 $350-425M,假設全年 4 個季度類似):$1,500-1,700M
  • Operating cash burn(假設接近 2025):$80-150M
  • Ligado payment Mar 31:$100M
  • L-band Annual + Crown Castle Annual(可現金或股票):$80-150M(假設 50/50 現金股票)
  • Interest expense:$60-80M(隨新 CN 增加)
  • 總:$1,820-2,180M

2026 全年收入預估(指引 $150-200M):

  • 假設運營 cash conversion 30%(早期 stage):cash inflow $45-60M

2026 淨 cash 消耗:$1,775-2,135MYear-end 2026 cash:$1,665-2,025M

2027 類似分析(假設 capex 維持 $1,400-1,600M、收入 ramp 至 $400-600M):

  • 淨 cash 消耗 $1,500-1,800M
  • Year-end 2027 cash:$0-525M(接近 0,需要再融資)

Fully Funded 90 顆的真實含義

公司在 10-K 中明確:"We believe that we are fully funded for our costs necessary to manufacture and launch a constellation of approximately 90 BB satellites."

但這個"fully funded"的隱含假設是:

  • Capex 保持在 $21-23M / 顆的下端
  • 沒有第二次 launch failure
  • Ligado Backstop 不被觸發(否則要補 capex 缺口)
  • Sound Point Facility 在 2026 內 drawn down(增加 $550M 流動性)
  • L-band Annual Payment 部分以股票支付

只要其中兩個假設破裂,2027 就需要新一輪融資——很可能是再發一筆 $1B+ CN。這是 ASTS 估值最關鍵的不確定性。

8.5 與同行的 Capex 對比

系統衛星數總 capex(估算)單星 capex備註
Iridium NEXT75(含 9 備份)~$3.0B~$40M2017-2019 部署完成
Globalstar Replacement26$1.1B(2024 Apple-funded)~$42M第二代
Starlink Gen 1 + V2 Mini6,500+$30B+(估算)~$1.5-3MSpaceX 自家 launch,極致成本
OneWeb648$5B~$8M破產重組後由 Eutelsat 接手
ASTS Block 2(目標 90 顆)90$1.9-2.1B(每顆 $21-23M)$21-23M單星 capex 介於 Iridium 與 OneWeb 之間

ASTS 單星 capex 看似偏高,但這是大孔徑 + 高功率 + 自研 ASIC 的合理價格。如果按 EIRP/$ 算,ASTS 的 unit economics 實際優於 Iridium NEXT 與 Globalstar。

九、估值 · 爲什麼 DCF 在 ASTS 上意義有限,但仍要做

9.1 估值方法論選擇

ASTS 的特殊性使常規估值方法都有侷限:

方法適用性侷限
DCF最完整輸入假設極敏感,任意一個假設變化能讓 NPV 變號
EV / EBITDA當 EBITDA > 0 時適用當前及未來 2-3 年 EBITDA 仍負
EV / Revenue適用,但倍數選擇主觀telco vs ISR vs SaaS 倍數差異巨大
EV per planned subscriber行業偏好"planned" 未必兌現
EV per MHz·Pop頻譜密集型適用適合做 Ligado/EllioSat 頻譜 SOTP
Real options在多 binary 不確定性時合理模型過於靈活,容易"算出"想要的答案

我會做 DCF(三情境)+ SOTP 頻譜拆分 + Real options 框架 三層估算,然後給出區間而非點估。

9.2 三情境 DCF 模型

通用假設:

  • WACC: 10%(早期/高風險/高資本密集)
  • Terminal growth: 3%(成熟期 inline GDP)
  • 使用 fully diluted shares ~440M
  • Tax rate ramp:0% → 15% → 21% over 5 years

9.2.1 Bull Case

假設矩陣:

  • 2026 末 在軌 60 顆(指引上端達成)
  • 2030 末 在軌 248 顆
  • 全球 SAM 滲透:5,000 萬付費用戶 by 2030
  • ARPU $4 / 用戶 / 月(blended)
  • ASTS revenue share 50%
  • EBITDA margin 50% by 2030(規模效應)
  • Government revenue $500M / 年 by 2030(獨立 line)

收入路徑(單位 $M):

年份CommercialGovernmentTotalEBITDAEBITDA margin
2026100100200(300)-150%
2027350200550(100)-18%
20281,0003001,30025019%
20292,2004002,60095037%
20303,5005004,0001,95049%
20314,5005505,0502,60051%
20325,5006006,1003,20052%
Terminal

Bull DCF NPV ≈ $40B,implied price ≈ $90 / 股

9.2.2 Base Case

假設矩陣:

  • 2026 末 在軌 35 顆(BB7 失敗 + New Glenn 暫停拖累)
  • 2030 末 在軌 150 顆
  • 全球付費用戶:1,500 萬 by 2030
  • ARPU $3 / 月
  • Revenue share 35%(MNO 談判力強於 ASTS)
  • EBITDA margin 35% by 2030
  • Government revenue $300M / 年 by 2030

收入路徑:

年份CommercialGovernmentTotalEBITDA
20268090170(320)
2027250150400(200)
202860020080050
20291,1002501,350320
20301,8003002,100700
20312,2003202,520900
20322,5003402,8401,050

Base DCF NPV ≈ $20B,implied price ≈ $45 / 股

9.2.3 Bear Case

假設矩陣:

  • 2026 末 在軌 25 顆(連續兩次 launch failure)
  • 2030 末 在軌 90 顆(部分受 Ligado 失敗拖累)
  • 全球付費用戶:500 萬 by 2030
  • ARPU $2 / 月
  • Revenue share 30%
  • EBITDA margin 25% by 2030(規模不足,折舊重)
  • Government revenue $200M / 年
  • Ligado $4-6 億 stranded asset 減損

收入路徑:

年份CommercialGovernmentTotalEBITDA
20265080130(350)
2027150120270(250)
2028300150450(50)
202950018068050
2030700200900200
20318502001,050250
20329502001,150280

Bear DCF NPV ≈ $5B,implied price ≈ $11 / 股(扣 Ligado 減損後)

9.3 綜合 Probability-Weighted 估值

情境概率implied price
Bull25%$90
Base50%$45
Bear25%$11

Probability-weighted ≈ $48 / 股

當前股價(2026-04-24 收盤 $76.40,52 周高 $129.89 / 52 周低 $22.07)。

比較結論:

  • 當前 $76 vs my probability-weighted $48 → 市場比我貴 59%
  • 反推市場隱含的 Bull 概率:若 Base $45 + Bull $90 + Bear $11,要湊出 $76 需 Bull = 62% / Base = 30% / Bear = 8%
  • 市場比我樂觀大約 35-40 個百分點——這是一個顯著的差距,不能用"市場總是對的"打發,也不能用"我一定對"駁回

兩種解讀:

  1. 市場更對:如果 Bull case 真的 60% 概率,意味着 launch cadence 持續 OK、Block 2 實測 ≥ 80 Mbps、商業化按 calendar 推進,我的 25% 概率太保守
  2. 市場過度樂觀:如果回到我的 25% Bull,$76 的價格就是 +60% 高估,$48 是合理價格

我的判斷:介於兩者之間。Bull 概率應該上調到 35%(market 部分對),但 $76 仍在 fair-to-overvalued 區間。下一節修正。

9.4 SOTP 頻譜拆分

頻譜資產:

  • Ligado L-band 45 MHz × 美加 4 億 pop × $0.5 / MHz·pop(類比 600 MHz auction) = $9B 名義價值
    • Risk-adjusted(SCS 批准概率 30%):$2.7B
  • EllioSat S-band 60 MHz × 全球 50 億可服務 pop × $0.1 / MHz·pop(國際折扣) = $30B 名義
    • Risk-adjusted(實際 license 落地概率 40%):$1.2B
  • AT&T / Verizon / Vodafone 等 MNO 通過協議提供的頻譜使用權:不在資產負債表上,但是經濟價值的核心部分

頻譜本身的 SOTP 價值 ≈ $3-4B,如果 ASTS 完全做不出 D2D service,這就是清算價值 floor。當前 Class A market cap $22B / 全口徑市值 $29B 與 floor 之間約 7-9x option value on execution——這正是爲什麼 ASTS 永遠會高度波動:99% 的市值是對未來執行的期權價值。

9.5 Real Options 視角

把 ASTS 視爲一個"Constellation Completion Option":

  • Underlying = 完整 248 顆在軌後的全球 D2D service NPV(假設 $40-60B)
  • Strike = 剩餘需要的 capex + working capital($3-4B)
  • Time to maturity = 4-5 年
  • Volatility = 60-80%(ramp-up 階段極高)

用 Black-Scholes 算:option value ≈ $25-35B

這與 DCF 綜合給出的 $20-25B 大體一致,reinforce 了 base case 立場。

9.6 倍數檢驗

當前(2026-04-24 收盤):

  • 股價 $76.40
  • 普通股流通量:Class A 292.6M + Class B 11.2M + Class C 78.2M = 381.0M
  • Market cap(Class A only,業內常用口徑):292.6M × $76.40 = $22.4B
  • Market cap(Class A+B+C,真實經濟權益口徑):381.0M × $76.40 = $29.1B
  • Pro forma net cash:$3.8B − Long-term debt $3.0B = net cash ~$0.8B
  • EV(Class A+B+C 口徑)≈ $28.3B
  • Fully diluted EV(440M 全攤)≈ $32.8B(假設全部 CN 轉股,加 penny warrants 與 capped calls 調整)

應用倍數:

  • vs 2026E revenue $200M:EV / Revenue 142x — 高得離譜,但 spec name 常態
  • vs 2030E revenue base case $2.1B:EV / Revenue 13.5x — 高於 Iridium / Viasat,但低於 SaaS
  • vs 2030E revenue bull $4.0B:EV / Revenue 7.1x — 仍偏高
  • vs 2030E EBITDA bull $1.95B:EV / EBITDA 14.5x — 接近 Maxar 收購倍數,convincing

EV / planned subscriber:

  • $28B / 1,500M 假設可服務 sub by 2030 = $19 / sub(原算 $14 是基於錯誤的市值)
  • 對比:T-Mobile EV / sub ≈ $3,000;Verizon ≈ $2,500
  • ASTS sub 非"持有"而是"通過 MNO 兜底",用 $19 / sub 看仍 conservative,但已不及之前直觀

9.7 估值結論(修正後)

把 §9.5 調整後的概率重新加權:Bull 35% × $90 + Base 50% × $45 + Bear 15% × $11 = $55.7 / 股

時點修正後 implied price當前 $76 vs implied
Probability-weighted spot$56−27% downside
12 個月 base$55-80(中點 $68)略偏貴,但在區間內
24 個月 base$80-120(中點 $100)+30% upside 中位
36 個月 base$120-180(中點 $150)+97% upside 中位

結論:

  • 從 spot 看,$76 偏貴 ~25%,概率加權 fair value 在 $56
  • 從 12 個月持有視角看,$76 略貴但在 base 區間上沿,upside 主要來自連續達成 milestone
  • 從 24-36 個月看,risk/reward 仍正向,但要承受 −40-50% 的回撤可能性

風險/收益不對稱性(以當前 $76 爲入場):

  • 12 個月 Bull → $90:+18%
  • 12 個月 Base → $55-80:−28% 到 +5%
  • 12 個月 Bear → $11-25:−68% 到 −86%

最佳風險調整持倉策略(以 $76 入場):

  1. 2-3% 股權 long(降倉位,vs $50 入場時的 5%)
  2. 若價格回撤至 $60 以下(BB7 後第二次 launch 失敗、Q1 2026 earnings miss、Ligado 全損),加倉至 5-7%
  3. 若 BB6/8/9 在軌表現強、且 2026 H2 內連續 3 次成功 launch,逐步加倉回 5%
  4. 若任何一顆 Block 2 實際下行速率顯著低於 50 Mbps / beam,或 BB7 之後再發生發射失敗,降至 1-2%
  5. 可考慮買 long-dated $90-100 strike call(replacing 部分 spot——relative cheap,因 IV 已被 $99→$73 暴跌推高)
  6. 避免在新發 CN 公告前滿倉(每次 CN 都帶有 induced conversion 與 discount,會出現公告日 −10% 單日跌幅)
  7. 如果你尚未持倉,等 $60 區間是更好的進場點;如果已持倉獲利較多,trim 1/3 是合理的 risk management

詳細持倉建議見第 12 章。

十、風險矩陣 · 概率 × 影響

按"發生概率 × 影響"二維歸類。"概率"是未來 24 個月內,"影響"是對 base case implied price $55(probability-weighted)的潛在偏離百分比。

風險概率影響風險等級
技術 / 工程風險
一次以上 launch 失敗(BB7 類)高(~40%)-15%★★★
Block 2 在軌實際帶寬顯著低於 link budget中(~25%)-40%★★★★
陣列展開機械故障低(~10%)-25% / 顆★★
AST5000 ASIC 量產延誤中(~30%)-10%★★
在軌碰撞 / Kessler syndrome 觸發極低(~3%)-60%★★★(tail risk)
執行 / 商業風險
Launch cadence 顯著低於 1 次 / 1-2 月高(~50%)-20%★★★★
6 satellite / month 製造能力達不到中(~30%)-15%★★
AT&T 或 Verizon 增加 Starlink 協議中(~30%)-25%★★★
Vodafone SatCo 經銷表現弱中(~30%)-10%★★
STC $175M 預付金大部分未來年抵扣使用低(~15%)-5%★
財務風險
2027 / 2028 需新一輪 dilutive 融資極高(~80%)-10%★★★
Capex 超出 $21-23M / 顆範圍高(~50%)-15%★★★
Cash flow 轉正延後到 2030+中(~40%)-10%★★
Going concern qualification極低(~3%)-50%★★(tail risk)
監管 / 法律風險
Ligado L-band SCS 申請最終被拒高(~60%)-10%★★(已部分定價)
Ligado Backstop 不能完全 trigger中(~25%)-25%★★★
ITU 國際協調延誤歐非市場高(~50%)-5%★
FCC 撤銷現有 license極低(~5%)-70%★★
天文亮度義務惡化(Block 2 更亮)中(~30%)-10%★★
證券集體訴訟(已發生,材料風險)中(~25%)-5%★
競爭風險
Starlink V3 D2C 性能突破 ASTS Block 2中(~30%)-25%★★★
T-Mobile 與 ASTS 簽約(positive)低(~15%)+20%★★(upside risk)
Apple 升級 Globalstar 關係到 voice/data中(~30%)-15%★★
治理 / 個人風險
Avellan 退出(離任、健康、其他)極低(~5%)-40%★★
Class C 投票權調整 / Sunset Date 觸發極低(~3%)+10%★
關聯交易 / 內部人交易醜聞低(~5%)-20%★
宏觀風險
美國關稅 / 貿易戰影響以色列、西班牙、印度供應鏈中(~30%)-10%★★
加息環境推高 CN 轉換溢價(降低稀釋)中(~30%)+5%★(upside)
美國大選後 FCC 主席換人改方向中(~30%)±15%★★

哪些是 ASTS 投資的"必看每週指標"

  1. Launch news(SpaceNews、官方 IR):cadence 是否維持 1 次 / 1-2 月
  2. FCC ECFS filings:任何與 ASTS 相關的 ex parte、reply comments
  3. 8-K filings:CN 發行、FCC license modification、MNO 協議更新
  4. 天文界論文 + IAU CPS 公告:亮度合規進展
  5. SpaceX Direct-to-Cell 進展(尤其是 V3 sat 部署節奏)

十一、催化劑時間表 · T+0 到 T+24 個月

基於 2026-04-24 起算。"+/−" 表示對股價的方向性影響,"中性" = 已部分定價。

時點事件方向備註
2026 Q2
5 月Q1 2026 earnings(預計 5/8 前後)中性關鍵看點:cash position、capex run rate、Ligado 進展、BB7 後下次 launch 時點
5-6 月New Glenn 事故調查報告±決定 BB8/9 改用何 launcher 與時點
6 月BB6 商業試運行(已展開,等待 MNO 整合)+有可能在 6 月底前公告首個 commercial test
6 月Ligado Closing 目標(原協議)±若 closing,$15M 最後付款 + $4.2B 退款觸發條件清晰
2026 Q3
7 月BB8/BB9 launch(可能由 SpaceX 或 ISRO)+關鍵測試 cadence 恢復
8 月Q2 2026 earnings中性看 commercial revenue 是否啓動
8 月T-Mobile Starlink 排他合約可能到期(具體日期未公開)±若 T-Mobile 轉向 ASTS:+30%;若續 Starlink:-5%
9 月美國大選前 FCC 決策窗口±任何 Ligado L-band 重審、Starlink D2C 功率限制變化都會影響
2026 Q4
10-11 月美國大選±共和黨可能重塑 FCC,長期監管方向不明
11 月Q3 2026 earnings中性應可見到第一波 noncontinuous service 收入
12 月全年 launch cadence 總結(目標 45-60 顆)±達成下端 35 顆 = 中性;達 45+ = +20%
2027 H1
1-2 月Q4 2026 earnings + 2027 guidance±guidance 是關鍵
3-4 月US continuous service 啓動(若 50+ 顆在軌)+歷史性時點,可能引發 multi-bagger 行情
6 月Vodafone 歐洲服務正式啓動(SatCo)+取決於英、法、德監管批准節奏
2027 H2
8-12 月90 顆在軌 / Continuous Global Service 倒計時+接近完成
持續Starlink V3 D2C 部署進展±主要競爭威脅逐步具象化
持續Apple/Globalstar 關係演進±可能在 iPhone 生態圈影響 ASTS 滲透

催化劑綜合評估:

  • 未來 12 個月 catalysts 中性偏正(主要看 launch cadence 與 commercial milestone)
  • 未來 12-24 個月 catalysts 風險更分散(競爭、監管、宏觀三方向都可能爆雷)
  • 關鍵觸發時點:2026 年 Q4 / 2027 年 Q1——能否在年底前到 45+ 顆在軌,直接決定 bull / base 切換

十二、個人結論 (Buy-Side Stance)

我的判斷比共識 cautious(尤其在當前 $76 價位),但比 vocal bears 樂觀得多。

12.1 一句話立場

ASTS 是一支在 $50-65 區間值得持有 5% 倉位、在 $76 當前價位 ribbon 應降至 2-3% 的投機性多頭標的;它不應該是任何投資組合的核心持倉。它的 risk-reward 是不對稱的,但不對稱的方向取決於入場價——在 $76 入場,Bull +18%、Bear −86%,嚴重偏向下行。

關於價格敏感性

在賣方研報裏,你很少看到"價格高了就別買"這句話——因爲投行的報告對象是機構客戶,他們的入場點已經定了,不能改。但對個人投資者,入場價決定整個 thesis 的勝率。

ASTS 的 fundamental thesis(技術、商業、監管)與價格無關;但倉位與入場價高度相關。當前 $76 已經把 24 個月 base case 中點的一半 upside 提前折現,留給你的邊際安全墊已經很薄。

12.2 三個 falsifiable 驗證點(未來 12 個月內須 monitor)

驗證點 1:Launch cadence 是否維持 1 次 / 1-2 月

  • Pass condition:2026 全年 ≥ 8 次成功 launch,期末在軌 ≥ 45 顆
  • Fail condition:< 6 次成功 launch 或期末在軌 < 35 顆
  • Pass → 加倉至 8%;Fail → 減倉至 2-3%

驗證點 2:Block 2 在軌實測下行速率

  • Pass condition:任意 BB6/8/9+ 單 beam 實測 ≥ 80 Mbps,且公開 demo 給 MNO 客戶(類似 BW3 時代的 video call demo)
  • Fail condition:任何在軌 Block 2 實測 < 50 Mbps,或公司"延後 commercial demo"超過 2 個季度
  • Pass → 維持倉位;Fail → 減半倉位

驗證點 3:商業收入兌現速度

  • Pass condition:2026 全年 revenue 在指引中端以上($175M+),且 commercial(non-government, non-products)收入起步
  • Fail condition:2026 全年 revenue 低於 $150M,或 commercial line 全年仍是零
  • Pass → 維持;Fail → 重新評估全部 thesis,可能 fully exit

12.3 持倉建議矩陣

倉位百分比已根據當前 $76 入場價調整(若你已在更低位持有,沿用舊倉位即可,但 trim 1/3 是 reasonable risk management)。

投資者類型當前 $76 建議倉位$60 區間合理倉位工具
保守(60/40)永續0%0-1%不參與 / 僅 spot
保守(60/40)可承受少量 spec1%2-3%spot equity only
平衡(70/30)2-3%5%spot + 12-month $90 strike call(替代 1/3)
進取(All equity)3-5%7-8%spot + 24-month LEAP $90 strike call
Hedge fund / pro 投機視個人 conviction,3-8%8-15%spot + LEAP + protective put + CN long

我個人在當前 $76 價位的執行決定

我個人會持 3% 倉位:

  • 70% spot @ $76(2.1% portfolio 佔比)
  • 30% Jan 2027 LEAP $90 strike call(0.9% portfolio 佔比,implied delta ~0.45,提供 ~2x effective 暴露)

理由——

  • spot 給我 base 暴露,但倉位降到 5% 入場時的 60%
  • LEAP $90 strike(原計劃 $60)是 OTM 而非 ITM,充分利用 BB7 後 IV 高位 + 上行尾部 ——比 ITM LEAP 更便宜的暴露槓桿
  • 不買 protective put 因爲 implied vol 60%+ 太貴
  • 若價格回撤至 $60 以下,會逐步加倉 spot 至 5-7%,把 LEAP 轉成 $80 strike(降槓桿增 delta)
  • 若價格漲到 $100+ 會 trim 1/3 spot,LEAP 留滿到 vesting 截點 sell

與 4 月初 $99 價位的對比:那時進場 implied vol 約 70%,LEAP 偏貴但仍合理;現在 $76 是較好的"加倉 LEAP"點,不是"滿倉 spot"的點。

不會在價格 < $40 之前進一步減倉(因爲基本面沒變,只是估值再壓);如果價格回到 $120+ 區間會顯著降倉。

12.4 這份報告 6 個月後會被什麼事件證僞?

(在 §1.4 已提)

但更深一層,我自己會被打臉的可能場景——

  1. 我對 link budget 的"500 kbps 農村"算法被實際測試推翻(可能性 10%)
  2. ASTS 的 unit economics 在中性場景下能比我估算的好 2x(可能性 15%)
  3. SpaceX 在 D2C 上完全失敗(因 V3 大幅延後),給 ASTS 留出 5 年 monopoly 窗口(可能性 10%)
  4. T-Mobile 在 2026 Q3 內官宣與 ASTS 簽約(可能性 15%)

任何上述事件發生,目標價都至少 + 30%。

12.5 寫給 Avellan 的一句話(純個人思考)

如果有機會與 Abel Avellan 當面對話,我會問的是:

"您把整家公司的命運,押在了一個'物理上 marginal、監管上 contested、商業上鎖定但未兌現'的賭注上。Class C 讓您不需要向董事會解釋決策——那麼,您自己怎麼定義'fail gracefully'?如果 248 顆永遠到不了,您準備讓公司在哪一顆停下來,把剩餘的資本退還股東?"

這個問題沒有人在 earnings call 問過。它的答案,會決定 ASTS 是 SpaceX 之後又一家"願景能 outlast 資本"的公司,還是 OneWeb 第二。

附錄

附錄 A · Block 2 鏈路預算獨立試算表(完整推導)

給定參數:

  • 衛星軌道高度:725 km
  • 工作頻率:880 MHz(下行)/ 880 MHz(上行,假設 TDD)
  • 衛星陣列面積 A:223 m²
  • 陣列效率 η:0.7
  • 衛星單波束髮射功率 P_t:50 dBm(假設)
  • 手機發射功率 P_t,UE:23 dBm(LTE Cat 4 max)
  • 手機天線增益 G_r,UE:0 dBi(平均化)
  • 極化失配 L_pol:3 dB
  • 大氣損耗 L_atm:0.5 dB(880 MHz 幾乎透明)
  • 波束指向損耗 L_point:1 dB

計算:

  1. 波長:λ = c / f = 3×10⁸ / 8.8×10⁸ = 0.341 m
  2. 陣列增益:G = 4πηA/λ² = 4π × 0.7 × 223 / 0.341² = 16,944 ≈ 42.3 dBi
  3. FSPL:= 20log₁₀(725,000) + 20log₁₀(8.8×10⁸) − 147.55 ≈ 148.5 dB
  4. 下行接收功率:P_r = 50 + 42.3 − 148.5 − 0.5 − 3 − 1 = −60.7 dBm
  5. 上行接收功率:P_r,sat = 23 + 0 − 148.5 − 0.5 − 3 − 1 + 42.3 = −87.7 dBm
  6. 鏈路餘量:vs LTE 靈敏度 −110 dBm,餘量 ~50 dB(下行)/ ~22 dB(上行)
  7. 單波束容量:B × η_s = 40 MHz × 3 bps/Hz = 120 Mbps

附錄 B · 三大 MNO Definitive Commercial Agreement 對比矩陣

(已在 §6.2 表格化,此處不重複)

附錄 C · 完整融資史時間線(2024-01 至 2026-02)

時點工具金額用途
2024-01-162034 5.50% CN$110MAT&T+Google+Vodafone strategic
2024-05-232034 5.50% CN(擴展)$35MVerizon strategic
2024-09-052024 ATM Equity Programup to $400MGeneral corporate
2025-01-222034 CN 全部轉股(debt → 25.8M Class A)
2025-01-272032 4.25% CN$460M$44.5M 用於 capped calls
2025-05-132025 ATM Equity Programup to $500MGeneral corporate(May 2025 Sales)
2025-07-15Sound Point Credit Facilityup to $550MLigado support(SpectrumCo)
2025-07-292032 2.375% CN$575M$54M 用於 capped calls
2025-09-19Lone Star Capital Equipment Loan$15M drawnTX 設施
2025-10-07October 2025 ATM Equity Programup to $800MGeneral corporate
2025-102036 2.00% CN$1,150MWorldwide constellation deployment
2025-10-31UBS Bridge Loan$420MLigado/Inmarsat 第一筆
2025 內2032 4.25% CN 三輪迴購$410M(以 17.27M 股)Equity-funded conversion
2026-022036 2.25% CN$1,075MSpectrum + AI + 政府 + debt reduction
2026-02-202032 4.25% / 2.375% CN 部分回購$46.5M + $250M(以 6.34M 股)同上

累計融資規模(2024-2026 Feb)≈ $5.6B(net of capped calls 與 fees)

附錄 D · FCC SCS 規則關鍵條文摘錄

FCC 24-28 Report and Order(2024-02-29 通過):

"We adopt a regulatory framework that permits geographically targeted operations and provides flexible spectrum access for SCS operations under specified conditions, including a requirement that the satellite operator have a leasing arrangement with one or more terrestrial wireless providers..."

ASTS 248-satellite approval order(2026-04-21,流出版):

"...[FCC] grants ASTS modification authority for its non-geostationary satellite system to provide commercial Supplemental Coverage from Space services in the bands 698-960 MHz. The Commission denies, without prejudice, ASTS's request to add 1525-1559 MHz, 1626.5-1660.5 MHz, 1980-2010 MHz, and 2170-2200 MHz to its constellation authorization, finding that further coordination is required..."

亮度義務(DA 24-756 → DA 25-532):

"ASTS shall use good-faith efforts to mitigate optical brightness... an initial 6th-magnitude target and progress toward 7th magnitude... coordination with the astronomy community required."

附錄 E · 用語表

縮寫全稱含義
BW3BlueWalker 3ASTS 實驗衛星,2022 發射
BBBlueBirdASTS 商業衛星
BB1-5Block 1 BlueBird 1-5第一代商業衛星
BB6Block 2 BlueBird 6第二代首顆,2025-12 發射
BB7Block 2 BlueBird 7第二代第二顆,2026-04 入軌失敗
SCSSupplemental Coverage from SpaceFCC 在 2024-02 創設的 D2D 法律框架
MSSMobile Satellite Service傳統衛星電話 / IoT 頻段
NTNNon-Terrestrial Networks3GPP 標準框架
EIRPEquivalent Isotropic Radiated Power等效全向輻射功率
G/TAntenna Gain / System Temperature接收性能指標
PFDPower Flux Density功率通量密度
FSPLFree Space Path Loss自由空間路徑損耗
MNOMobile Network Operator地面蜂窩運營商
D2D / D2CDirect-to-Device / Direct-to-Cell衛星直連終端
AITAssembly, Integration & Testing總裝、集成、測試
ASICApplication-Specific Integrated Circuit專用集成電路(ASTS 自研爲 AST5000)
LEOLow Earth Orbit低軌,典型 < 2,000 km
GEOGeostationary Earth Orbit地球同步軌道,~35,786 km
HTFSHigh Throughput Fractionated SatellitesASTS 旗艦專利提出的分散衛星概念
FPGAField Programmable Gate Array現場可編程門陣列(過渡方案)
SDASpace Development Agency美國太空發展局
SHIELDScalable Homeland Innovative Enterprise Layered DefenseMDA 多任務框架
SatCoSatellite CompanyASTS-Vodafone 合資,歐洲分銷
TT&CTelemetry, Tracking & Command測控
NCINoncontrolling Interest非控制性權益
NGSONon-Geostationary Satellite Orbit非同步軌道(包含 LEO)
CNConvertible Notes可轉換公司債
ATMAt-the-Market(equity offering)持續股票發行
CONUSContinental US美國本土 48 州
NCINonControlling Interest非控制權益
ITUInternational Telecommunication Union國際電信聯盟
IAU CPSIAU Centre for the Protection of Dark and Quiet Sky國際天文聯合會暗夜保護中心

附錄 F · 主要參考資料

SEC 文件:

  • AST SpaceMobile Inc., Form 10-K for fiscal year ended December 31, 2025, filed 2026-03-02 (auditor: KPMG LLP)
  • 各類 8-K(Verizon agreement、STC agreement、CN issuances 等)
  • 2026 Proxy Statement(待發,預計在 2026 Q2)

官方披露:

FCC 文件:

  • FCC 24-28 SCS Report and Order(2024-02-29)
  • FCC DA 24-756(2024-08-02,ASTS 商業操作授權 + 亮度義務)
  • FCC DA 25-385(2025,Lynk Global Guam SCS 批准)
  • FCC DA 25-532(2025-06-20,ASTS license modification + 更新亮度條件)
  • 2026-04-21 ASTS 248-sat constellation approval order(預定)

學術文獻:

  • Rappaport, T. S., Humphreys, T. E., & Nie, S. (2025). Spectrum opportunities for the wireless future: from direct-to-device satellite applications to 6G cellular. npj Wireless Technology, 1:8. https://doi.org/10.1038/s44459-025-00008-9
  • Nandakumar, S., et al. (2023). The high optical brightness of the BlueWalker 3 satellite. Nature, 623, 938-941. https://doi.org/10.1038/s41586-023-06672-7
  • Mallama, A., Cole, R. E., Harrington, S., & Maley, P. D. (2022). Visual Magnitude of the BlueWalker 3 Satellite. arXiv:2211.09811
  • Mallama, A., et al. (2023). BlueWalker 3 Satellite Brightness Characterized and Modeled. arXiv:2305.00831
  • Mallama, A., et al. (2024). BlueWalker 3 Redux. arXiv:2407.04140
  • Initial Observations of the First BlueBird Spacecraft (2025). arXiv:2505.05820

3GPP 標準:

  • 3GPP TR 38.811 V15.1.0 (2019). Study on NR to support Non-Terrestrial Networks
  • 3GPP TR 38.821 V16.0.0 (2020). Solutions for NR to support Non-Terrestrial Networks (NTN)

核心專利(Google Patents):

  • US9973266B1 — System and method for high throughput fractionated satellites (HTFS) for direct connectivity to and from end user devices and terminals using flight formations of small or very small satellites(Avellan + Jayasimha,2018)
  • US12040553B1 — Compensating oscillations in a large-aperture phased array antenna
  • US11601195B2 — Flexible beamforming for satellite communications
  • US20210276736A1 — Thermal management system for structures in space
  • US20230370156A1 — Geolocation of radio frequency devices using spaceborne phased arrays(Avellan + Sedwick)

業界新聞(精選,非窮舉):

  • SpaceNews "FCC clears AST SpaceMobile constellation as launch setback clouds ramp-up"(2026-04)
  • Light Reading "AST SpaceMobile targets initial service in early 2026"
  • Via Satellite "Verizon Deepens AST SpaceMobile Ties With Commercial Agreement"(2025-10-08)
  • BusinessWire "AST SpaceMobile Addresses Today's Orbital Launch of BlueBird 7 on the New Glenn Launch Vehicle"(2026-04-19)
  • BusinessWire "FCC Grants AST SpaceMobile Commercial Authority..."(2026-04-22)

結語 · 把蜂窩塔搬上太空,是不是一門生意

回到本文開頭那 48 小時——4 月 19 日 New Glenn 二級失火、4 月 21 日 FCC 批准 248 顆。這兩個事件剛好框定了 ASTS 這家公司的全部張力:工程現實的不溫柔,與監管路徑的不確定溫柔。

我對 ASTS 的最終判斷,可以借用 Avellan 自己反覆使用的那個比喻——"我們要把蜂窩基站搬上太空"。這句話隱藏的兩層含義,我們都得誠實面對:

  • 第一層:這真的是工程上的奇蹟。在 700 km 高度讓一顆自展開 223 m² 陣列的 6 噸衛星能與你口袋裏的 iPhone 雙向通話——這件事 10 年前沒人相信能做到,今天 ASTS 已經做到了。這家公司值得歷史尊重
  • 第二層:工程奇蹟不等於商業奇蹟。把基站搬上太空,意味着每一個比特的成本都比地面貴幾個數量級,意味着任何一顆衛星的故障都是 8 位數美元損失,意味着你必須找到一羣願意爲"覆蓋兜底"而非"帶寬升級"付費的用戶

ASTS 的最終命運,大概率不是"取代 Verizon",也不是"OneWeb 第二"。它會成爲一種新的電信基礎設施 utility——不那麼性感,但持續存在,產生穩定但不爆炸的現金流。用 American Tower 而不是 Verizon 做估值錨,會讓你少受很多傷害。

這正是爲什麼我建議 5% 倉位、且明確寫出 falsifiable 驗證點。ASTS 不是一支可以"buy and forget"的股票,它是一支需要 active monitor、且接受 50% 波動率爲常態的股票。

如果你的投資框架裏允許這樣的標的,它值得擁有一個位置。如果不允許,跳過它沒有羞愧——市場上還有 5,000 家其他公司可以選擇。

"Show me the incentive and I will show you the outcome." 重讀 Munger 的這句話——Avellan 的 Class C 讓他的 incentive 與你的 incentive 在 88.31% 的投票比例上永久不對齊。這是這家公司最大的 alpha 來源,也是最大的風險源。接受這個不對稱,你才能擁有 ASTS。

——本報告完。截稿:2026 年 4 月 24 日,紐約。下次更新視 BB8/BB9 launch 與 Q1 2026 earnings 而定。

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