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AST SpaceMobile (ASTS) 深度研究

致新思2026/4/25大约 75 分钟公司研究估值

引言 · 关于一家把蜂窝基站搬上太空的公司

"Show me the incentive and I will show you the outcome." —— Charlie Munger

2026 年 4 月 19 日,Blue Origin 的 New Glenn 火箭从卡纳维拉尔角点火升空。这是 New Glenn 的第二次商业任务,载荷是一颗约 6 吨重、展开后陣列面积超过 200 平方米的卫星——AST SpaceMobile 的 BlueBird 7 号星。点火过程一切正常,直到二级关机:单台 BE-3U 发动机的推力低于额定值,卫星被释放在了一个无法维持商业运营的低轨道。三天后,AST 在新闻稿里平静地承认了 BB7 将被 de-orbit。

48 小时之后,2026 年 4 月 21 日,FCC 投票批准 AST SpaceMobile 部署完整的 248 颗 NGSO 星座、并在美国本土与夏威夷提供商业 SCS(Supplemental Coverage from Space)服务——但只允许使用 698-960 MHz 低频段,否决了 1.5 GHz 与 2 GHz 中频段的扩展申请,并对 SpaceX 的反对意见作了礼貌但明确的"请各自待在自己泳道里"(stay in their lane)的回应。

这两个相隔不到一个 NBA 上半场时间的事件,几乎完整地概括了 AST SpaceMobile(以下简称"ASTS")这家公司的全部张力:最大胆的工程命题、最尴尬的执行节奏、最复杂的监管博弈、最拥挤的资本结构。它是 NASDAQ 上极少数同时满足下列六个条件的公司——

  1. 对手是 SpaceX,而且对方拥有一支自己的火箭舰队;
  2. 商业合作方是全球电信寡头中的 AT&T、Verizon、Vodafone 与 Saudi Telecom;
  3. 截至 2025 年 12 月 31 日累计净亏 8.32 亿美元、当期净亏 3.42 亿美元,但 pro forma 现金 38 亿美元、市值约 290 亿美元(全类股口径,Class A 单口径约 220 亿美元);
  4. 2025 年股价上涨约 244%(Russell 1000 仅涨 17%),却同时净增了约 4,600 万股 Class A,且仅本周内(2026-04-13 至 04-24)从 $99 跌至 $76,−23% 单周回撤;
  5. 持有专利与在审专利约 3,850 项,但其旗舰技术——可在轨展开的 223 m² 相控阵——刚被一篇 Nature 子刊论文判定"已逼近天线尺寸与发射功率的物理极限";
  6. CEO Abel Avellan 通过单一份 Class C 股控制了公司88.31% 的投票权,而 Class C 在二级市场不流通。

本文是一份关于 ASTS 的完整研究报告。我会按照卖方研报的骨架展开——从投资命题、公司沿革、技术深潜、市场与竞争、商业模式、监管环境、财务深潜、估值,到风险矩阵、催化剂时间表与个人结论——但会在两个地方明显偏离卖方传统:第一,在第 2 章的链路预算部分,我会做完整的物理推导,而不是用"Block 2 比 Block 1 强 10 倍"这样的市场语言敷衍过去。第二,在第 11 章,我会写出明确的个人持仓建议,而不仅仅给出 Bull / Base / Bear 三个区间。

报告中所有美元数字均可溯源至 SEC 10-K(2026-03-02 提交)、Q4 2025 earnings deck(2026-03-02 公开)、FCC ECFS 公开归档,或者公司 8-K / 新闻稿。技术数据主要引自 ASTS 自家披露、3GPP TR 38.821 / TR 38.811、以及 Rappaport, Humphreys & Nie (2025) 发表于 npj Wireless Technology 的综述。监管时间线引自 FCC 文档号 DA 24-756、DA 25-532 及相关 SCS 规则。截稿日期:2026 年 4 月 24 日。

一、Investment Thesis · 一句话与五个命题

1.1 一句话定论

ASTS 是一家"工程极致 + 资本极致 + 监管极致"的三重结构性投资,其核心赌注不是技术能否实现(技术已经实现),而是 90 颗卫星能否在 2027 年底前以 $21-23M / 颗的预算如期入轨,并且每颗卫星能否在与 MNO 的分成模型下产生超过 $40M 的年化收入。

如果这两个条件同时满足,ASTS 在 2030 年的 EBITDA 可达 $30 亿量级,24 个月后股价 $120-180 合理;如果其中一个不满足,当前 $76 已经把多数好结果定价完毕,下行 30-50% 是合理 base。

1.2 五个核心命题(Bull / Bear 各列)

Bull 命题 1:相控阵规模就是 D2D 的 moat。 要让一颗 LEO 卫星与一台未经改装的普通 4G/5G 手机直接通话,卫星端的等效全向辐射功率(EIRP)与噪声温度(G/T)必须双向高得离谱。这只能靠超大孔径相控阵实现。ASTS 的 Block 2 BlueBird 阵列 223 m²(Block 1)→ 未来更大,Starlink V3 D2C 载荷尚未公开陣列尺寸但被业内估计在 25 m² 量级。规模差是数学差,不是营销差。

Bear 命题 1(对 Bull 1 的反驳):规模优势已经撞上物理极限。 Rappaport 等(2025, npj Wireless Tech)按 880 MHz / 223 m² / η=0.7 计算 Block 2 增益 ≈ 42 dBi,半功率波束宽度 1.6°,在 725 km 高度形成约 20 km × 20 km(324 km²)的足印。单波束 40 MHz × 3 bps/Hz ≈ 120 Mbps 总下行;若农村场景每平方公里 30 用户、5% 峰值并发,则每用户仅约 500 kbps——远不到地面 4G 的"宽带"门槛。再往上做,要么扩频谱(被 FCC 2026-04-21 order 拒绝)、要么再做大阵列(Block 2 已经接近 New Glenn 整流罩的 8 颗上限),已没有简单路径。

Bull 命题 2:三家定义性合约把客户端锁住了。 ASTS 与 AT&T、Verizon、Vodafone(经其欧洲合资 SatCo 分销)、Saudi Telecom 都已签订正式商业合约(definitive,非 MoU)。AT&T 协议覆盖 CONUS + 夏威夷至 2030;Verizon 2025-10-08 签约,2026 起开始服务;Vodafone 至 2034、覆盖欧非市场;STC 10 年合约,已收 1.75 亿美元预付款。这些不是会议纪要,这是已经写进 10-K 的法律文件。

Bear 命题 2:合约披露的关键数字几乎为零。 Definitive agreement 不等于 take-or-pay。10-K 没有披露 ARPU、收入分成比例、最低保证金、终止条款。市场口口相传的 "$1B+ commitments" 在 10-K 中找不到对应的合约背书披露;Verizon 的 $45M MoU 预付明文写"contingent on us receiving certain regulatory approvals"。三大 MNO 同时与 SpaceX/Starlink 保持接触——AT&T 已被 Starlink 公开接洽,T-Mobile 与 SpaceX 的独家协议 2026 到期后,理论上也可与 ASTS 接洽。

Bull 命题 3:Ligado 交易给了 ASTS 一道"不可复制"的频谱护城河。 2025 年 6 月破产法院批准的 Spectrum Usage Rights Transaction 让 ASTS(经其子公司 SpectrumCo)长期(可达 80 年)使用 Ligado 在美加地区的最高 45 MHz 中频段 L-band(1525-1660.5 MHz)用于 SCS 服务,代价是分期付款 $5.5 亿(含支付给 Inmarsat 的 $5.35 亿)。同时 ASTS 在 2025-09-25 完成 EllioSat 收购,全球获得 1980-2010 / 2170-2200 MHz S-band 的 ITU 优先权,合计再加 60 MHz 中频段。

Bear 命题 3:这道护城河至今未拿到 FCC 批准、且 Ligado 钱已经付出去了。 2026 年 4 月 21 日 FCC order 明确拒绝把 1.5 GHz / 2 GHz 用于 SCS,只批了 698-960 MHz。$5.5 亿付款里前 $4.2 亿已经付了 Inmarsat(2025-10-31 转账,经 BackstopCo 用 UBS 借款融资)、$1 亿要在 2026-03-31 再付。Backstop 安排虽允许在审批失败时退款,但前提是其他闭环条件全满足——而当前 FCC 信号是负面的。这部分付款随时可能变成永久减损。

Bull 命题 4:ASTS 不靠 D2D 商业利润支撑短期估值,政府业务给基本估值。 公司持有 SDA Tranche Track 2 合约 $43M、Vodafone 相关 $30M、SHIELD IDIQ 合约(导弹防御局多任务框架),Q4 2025 已确认部分政府里程碑收入。Block 1 BlueBird 已被用于"非通信"政府应用(reconnaissance、ISR、地理定位等,见专利 US20230370156A1)。这部分业务毛利率结构与 D2D 完全不同,且估值倍数应该接近 Maxar/L3Harris 而不是 SaaS。

Bear 命题 4:政府业务也并未真正放量,且本质是 lumpy revenue。 2025 全年 Service revenue 仅 $26.5M,假设全部来自政府,占总收入 37%,占总 OpEx 7%。2026 收入指引 $150-200M 中,绝大部分仍来自 Products(gateway 硬件)和早期 commercial milestone,真正的 "service ARPU × subs" 模式还没启动。同时所有政府合约都包含 Termination for Convenience(T4C)条款,FY26 美国预算环境又不友好。

Bull 命题 5:稀释看着可怕,但 cash runway + AT&T/Vodafone/Verizon 的 strategic 持股结构使再融资风险较低。 截至 2025 年末 cash + 受限现金 $27.8 亿,2026 年 2 月再发行 $10.75 亿可转债(2036 到期,2.25%),pro forma cash $38 亿。AT&T、Google、Vodafone、Verizon 都通过 2024-2025 年的 Convertible Securities Investment 持有可转股票据,本质上是"被动股权 + 隐性承诺"。未来再融资即使发生,渠道也比寻常 spec name 多。

Bear 命题 5:已公开的稀释规模 + 即将到期的可转债 + Penny Warrants,合在一起的潜在 fully-diluted shares 数,远超市场常用的 ~3.82 亿股口径。

  • 2032 4.25% CN 剩余 $50M(Feb 2026 重购后)
  • 2032 2.375% CN 剩余 $325M
  • 2036 2.00% CN $1,150M
  • 2036 2.25% CN $1,075M(2026-02 新发)
  • Ligado Penny Warrants 470 万股,行权价 $0.01,2026-03 起可行
  • 三轮 ATM 在 2025 年发行新股共约 26.7 万股(Verizon CN $35M、AT&T+Google+Vodafone CN $110M 已于 2025-01-22 转股,共 25,818,541 股)
  • Crown Castle Annual Payment + L-band Annual Payment 累计 $96M 可选股票支付

完全稀释口径估算 fully diluted shares ≈ 4.5-5.0 亿股,比当前 Class A + B + C 合计 3.82 亿股多 18-31%。

1.3 个人 base case 立场

写在前面:截稿日(2026-04-24)收盘 $76.40。本节给出的 implied price 是基于 §9 完整 DCF 的 base case,可能高于、低于或接近现价——这种比较本身就是结论的一部分。

时点implied price (base)主要假设
2026 末$60-852026 完成 25-35 颗 Block 2 入轨,$200-250M revenue 触及指引上端,Ligado L-band 仍未拿到 SCS approval
2027 末$80-120累积 50-70 颗在轨,US 实现 noncontinuous service,$500-700M revenue
2030 末$120-22090 颗入轨 + continuous 全球服务,$1.5-3.5B revenue,EBITDA 转正

当前 $76 已经把 2026 末 base 中点 ~$72 完整提前折现——换言之,市场已经定价"2026 年指引一定达成 + Block 2 商业化平稳推进"这两件事。如果你今天才进场,你买的不是"低估的 ASTS",而是"对 2027-2030 期间执行不出意外的看涨期权"。

具体持仓策略详见第 12 章,但简短结论是:$76 进场的合理仓位 2-3%,远低于 $50 进场时的 5%;如果回到 $60 区间,可以果断把仓位推到 5-7%。

1.4 这份报告 6 个月后会被什么事件证伪?

假设证伪事件
ASTS 能维持 1 launch / 45-60 天的节奏2026 年内连续两次 launch 失败或推迟超 90 天
MNO 合约最终会兑现成可观收入AT&T 或 Verizon 公开宣布与 SpaceX 签订 D2C 协议
Ligado L-band 终将获 FCC 批准用于 SCSFCC 在 2026 年 Q3 前明确否决
Block 2 阵列性能符合 link budget任何一颗 Block 2 卫星实际下行速率显著低于 50 Mbps / beam
Cash runway 足够支撑到 cash flow 转正公司在 2026 内宣布超过 $1B 的新一轮融资,且条款带强稀释保护

二、公司沿革、管理层与股权结构

2.1 时间线

时间事件
2017-05Abel Avellan(委内瑞拉裔美国人,前 Emerging Markets Communications 创办人,2016 年以 $5.5 亿出售)创立 AST & Science LLC
2018-03收购立陶宛卫星制造商 NanoAvionics 控股权
2019-04-01首颗测试卫星 BlueWalker 1 由 PSLV-C45 自印度 Satish Dhawan 发射
2020-03Series B 融资 $1.1 亿,Vodafone + Rakuten 领投,Samsung Next、American Tower、Cisneros 跟投
2021-04与 New Providence Acquisition Corp(SPAC,$4.62 亿 IPO + PIPE)合并,4 月 7 日开始在 NASDAQ 交易,代号 ASTS
2022-09-10BlueWalker 3(BW3)由 Falcon 9 Block 5 从甘乃迪太空中心发射
2022-11-14BW3 64 m² 相控阵在轨完整展开,当时商用 LEO 史上最大
2023-04-25首次基于 BW3 与未改装 Samsung Galaxy S22/iPhone 在 AT&T 2G 频段实现双向通话
2023 全年4G/5G 数据连接、首次空基 5G 语音(夏威夷 → 马德里)、首次空基视频通话
2023-11-29BW1 离轨
2024-09-12Block 1 BB satellites(BB1-5,5 颗)由 Falcon 9 自卡纳维拉尔角发射
2024-10-25Block 1 全部完成展开
2025-01-222034 Convertible Notes(AT&T + Google + Vodafone + Verizon $145M)悉数转股 25,818,541 股
2025-01-27发行 2032 4.25% Convertible Notes $4.6 亿
2025-03-22与 Ligado LLC 签订 Strategic Collaboration Term Sheet,锁定最高 45 MHz 中频段 L-band
2025-04与 Rakuten 完成 BB1 双向宽带视频通话
2025-06-13与 Ligado/Viasat/Inmarsat 签订 Settlement Term Sheet,确立 $5.2 亿 Backstop
2025-06-23Bankruptcy Court 批准 Spectrum Usage Rights Transaction
2025-07-15与 Sound Point Agency LLC 签订 $5.5 亿 senior secured delayed-draw term loan(Sound Point Credit Facility)
2025-07-21与 AT&T 实现首次空基 VoLTE 通话 + SMS,使用 AT&T 频谱 + 普通手机
2025-07-29发行 2032 2.375% Convertible Notes $5.75 亿
2025-08-29FCC 部分批准 Modification Application,授权 20 颗额外卫星 + TT&C
2025-09-25完成 EllioSat 收购,获 1980-2010 / 2170-2200 MHz S-band ITU 优先权
2025-09-29Bankruptcy Court 确认 Ligado Chapter 11 计划
2025-10-02与 Bell Canada 实现加拿大首次空基 4G VoLTE 语音 + 宽带 + 视频
2025-10-07启动 October 2025 Sales Agreement(ATM,$8 亿)
2025-10-08与 Verizon 签订 Definitive Commercial Agreement(CONUS + 夏威夷,2026 起 service)
2025-10-29与 Saudi Telecom Company(STC)签订 10 年 Definitive Commercial Agreement,$1.75 亿预付款
2025-10-31经 BackstopCo + UBS Loan,向 Inmarsat 支付 $4.2 亿(代 Ligado)
2025-10发行 2036 2.00% Convertible Notes $11.5 亿
2025-12-18与 Vodafone 合资公司 SatCo 签订 reseller agreement,排他经销欧洲、英国及部分市场
2025-12-23BlueBird 6(BB6,首颗 Block 2)由 ISRO LVM3 自印度 Satish Dhawan 发射,载荷 6,100 kg 创该火箭纪录
2026-01FCC 批准 BB7 在更低高度运行
2026-02-10BB6 在轨完整展开,约 223 m²,商用 LEO 历史最大相控阵
2026-02发行 2036 2.25% Convertible Notes $10.75 亿(含 $7,500 万 greenshoe)
2026-02-20完成 2032 4.25% CN $46.5M 与 2032 2.375% CN $250M 回购,以 1,862,741 + 4,475,223 股 Class A 支付
2026-04-19BlueBird 7 由 New Glenn 自卡纳维拉尔角发射,二级单台 BE-3U 推力不足,卫星入轨高度不足以支撑商业运营,将 de-orbit
2026-04-21FCC 批准全 248 颗 NGSO 星座 + 商业 SCS 服务,但只在 698-960 MHz、否决 1.5/2 GHz

2.2 管理层

职位姓名关键背景
Chairman & CEOAbel Avellan创始人。委内瑞拉裔,前 Ericsson、Emerging Markets Communications 创办人(2016 年 $5.5 亿出售)。技术与商业双背景。通过 Class C 持有 88.31% 投票权。
PresidentScott Wisniewski战略 + IR。Q4 2025 财报会议主言"$1B+ commitments are very hard commitments"出自其口。
CFO & CLOAndrew Johnson双肩挑财务长与法务长。Ligado 交易、可转债结构均为其经手。
CTODr. Huiwen Yao来自 Hughes/Iridium 工程体系。phased array RF 链与 ASIC 设计负责人。
CCOChris IvoryMNO 关系总管。AT&T / Verizon / Vodafone 谈判前线。
COOShanti Gupta制造、AIT、供应链。德州 Midland 工厂的 6 卫星/月产能由其推动。

员工总数(2025-12-31):约 1,126 人(美国 708 人;海外 418 人,主要在苏格兰、西班牙、印度、以色列)。

2.3 三类股结构与超级投票权

类别流通量(2026-02-26)投票权上市状态
Class A common292,637,039 股1 票/股NASDAQ:ASTS
Class B common11,215,111 股1 票/股不上市,2 名 holder of record
Class C common78,163,078 股"Class C Share Voting Amount" = 88.31% − Avellan 在非 C 类中的投票权不上市,1 名 holder = Avellan

Class C 的投票权设计极为罕见:它不是按股投票,而是按"使整个公司投票权固定为 88.31% 的差值"投票。换言之,无论 Class A/B 怎么稀释,Avellan 永远控制 88.31% 的投票权(直到所谓 "Sunset Date":Avellan 退休、辞任、持股低于 IPO 时的 20% 阈值,或死亡/永久丧失能力)。

这意味着 ——

  1. 股东大会任何议案的结果都已经事先知道;
  2. 任何敌意收购在结构上不可能;
  3. 关联交易由 Avellan 独自决定(详见第 9 章治理风险);
  4. Class A 持有人事实上只是经济权益持有者,不是治理参与者。

2.4 SPAC 上市与"那段被遗忘的 2022-2023"

ASTS 是 2021 年 SPAC 浪潮的产物。SPAC 是 New Providence Acquisition Corp,通过 IPO + PIPE 募集 $4.62 亿。合并完成后股价从 $10 起步,经历了——

日期累计收益(基准 $100, 2021-04-07 = $100)估算股价关键事件
2021-12-31$67.23~$8SPAC 后跌破 $10
2022-12-31$40.81~$2BW3 刚发射,无收入
2023-12-31$51.06~$3BW3 完成首次空基双向通话
2024-04(年内最低)n/a$1.97资金链最紧张时点
2024-08n/a$38.60BB1-5 launch 临近,单月暴涨 19 倍
2024-12-31$178.66~$23年末高位
2025-12-31$614.99$72.632025 年涨 244%
2026-04-13n/a$98.97周内高点(就在 BB7 失败前一周)
2026-04-20n/a$73.50(intraday)BB7 失败后第一个交易日,周内低点
2026-04-24(截稿)n/a$76.4052 周高 $129.89 / 52 周低 $22.07

2022 年低点对应股价不到 $2,很多早期投资者在那时看到的是一家没有收入、刚刚发射了一颗实验卫星、债台高筑的 SPAC 残骸。2024 年 8 月股价单月从 $9 涨到 $38(BB1-5 launch 临近),从此进入 Avellan 称为"the next phase of execution"的新阶段。这段记忆很重要:它提醒我们这家公司估值的非线性,既来自基本面拐点,也来自 SPAC 残余的低浮筹结构。

2026 年 4 月这一周(BB7 失败 + FCC 批准 248 颗)的两天内股价从 $99 跌到 $73,然后两天回到 $76,实现了一个完整的"−25% 后再 +4%"V 字 mini-cycle——这不是基本面波动,是头寸结构与情绪共振。这种行为告诉我们:ASTS 不是一支可以"buy and hold without watching"的股票,它的隐含波动率长期会在 50-80% 区间。

三、技术深潜 · 从相控阵物理到 Block 2 的链路预算

3.1 为什么"卫星直连普通手机"在物理上是反直觉的

地面 4G 蜂窝网络的核心物理参数大致如下——

  • 基站发射功率 P_t ≈ 40-43 dBm(10-20 W)
  • 基站天线增益 G_t ≈ 17 dBi(扇区天线)
  • 手机接收灵敏度 S ≈ −110 dBm(LTE 5 MHz 信道)
  • 手机天线增益 G_r ≈ 0 dBi(各向同性近似)
  • 工作距离 d ≈ 数百米到几公里

把它换到 LEO 卫星场景(轨道高度 ~700 km,卫星正下方观测),链路上必须填上的"鸿沟"是 自由空间路径损耗 FSPL:

FSPL=(4πdλ)2\mathrm{FSPL} = \left(\frac{4\pi d}{\lambda}\right)^2

化为分贝:

FSPLdB=20log⁡10(d)+20log⁡10(f)+20log⁡10(4πc)\mathrm{FSPL}_{\mathrm{dB}} = 20\log_{10}(d) + 20\log_{10}(f) + 20\log_{10}\left(\frac{4\pi}{c}\right)

代入 d = 700 km、f = 880 MHz(AT&T Band 5 / FirstNet 类):

FSPLdB≈20log⁡10(7×105)+20log⁡10(8.8×108)−147.55≈148.2 dB\mathrm{FSPL}_{\mathrm{dB}} \approx 20\log_{10}(7\times10^5) + 20\log_{10}(8.8\times10^8) - 147.55 \approx 148.2~\mathrm{dB}

而地面蜂窝在 1 km、880 MHz 下的 FSPL 仅约 91.3 dB。卫星的额外路径损耗约 57 dB——也就是说,要让"700 km 上空的基站"被一台普通手机听到,你必须在卫星端把 EIRP(等效全向辐射功率)抬高 57 dB。

57 dB = 50 万倍。这不是"加一根更好的天线"能解决的,这是唯有把天线孔径放大到几百平方米才有可能凑齐的天文级数量级。

3.2 大孔径相控阵的物理:Friis 方程与有效孔径

相控阵的增益由以下基本关系给出:

G=4πAeλ2=4πηAλ2G = \frac{4\pi A_e}{\lambda^2} = \frac{4\pi \eta A}{\lambda^2}

其中:

  • A 是几何面积 (m²)
  • η 是孔径效率(典型值 0.5-0.8)
  • λ 是波长 (m)

对 BlueWalker 3 (64 m² @ 880 MHz):λ = 0.34 m,η = 0.7,代入得 G≈4π×0.7×64/0.342≈4,870≈36.9 dBiG \approx 4\pi \times 0.7 \times 64 / 0.34^2 \approx 4{,}870 \approx 36.9~\mathrm{dBi}。

对 BB1-5 / Block 2 BB6 (223 m² @ 880 MHz):同样代入得 G≈4π×0.7×223/0.342≈16,962≈42.3 dBiG \approx 4\pi \times 0.7 \times 223 / 0.34^2 \approx 16{,}962 \approx 42.3~\mathrm{dBi}。

(此与 Rappaport, Humphreys & Nie 在 npj Wireless Technology 2025 给出的 42 dBi 一致。)

也就是说,Block 2 BlueBird 的等效天线增益相当于一台 5 m 直径抛物面碟的水平——但它必须在轨展开,并且不能旋转扫描,只能用电子相位扫描波束指向。

3.3 完整链路预算:Block 2 下行至普通手机

记号(单位均为 dB / dBm):

  • 卫星发射功率 PtP_t
  • 卫星天线增益 GtG_t
  • 自由空间损耗 LFSL_{\mathrm{FS}}
  • 大气损耗 LatmL_{\mathrm{atm}}(880 MHz 下 ~0.5 dB,基本可忽略雨衰)
  • 极化失配 LpolL_{\mathrm{pol}}(典型 3 dB)
  • 波束指向损耗 LpointL_{\mathrm{point}}(~1 dB)
  • 手机天线增益 Gr≈0 dBiG_r \approx 0~\mathrm{dBi}
  • 手机接收灵敏度 SS(取决于 SNR 要求)

接收功率:

Pr=Pt+Gt−LFS−Latm−Lpol−Lpoint+GrP_r = P_t + G_t - L_{\mathrm{FS}} - L_{\mathrm{atm}} - L_{\mathrm{pol}} - L_{\mathrm{point}} + G_r

假设 ASTS 单波束发射功率 ≈ 50 dBm(100 W 量级,业内推测,公司未披露具体数字),代入:

Pr=50+42−148.2−0.5−3−1+0≈−60.7 dBmP_r = 50 + 42 - 148.2 - 0.5 - 3 - 1 + 0 \approx -60.7~\mathrm{dBm}

这远高于 LTE 手机灵敏度 −110 dBm,reserves 50 dB 左右的链路余量——这正是 ASTS 工程上能成立的关键。但请注意:

  • 上面用的是单波束 EIRP。Block 2 卫星总功率与散热预算是有限的,全卫星总 EIRP 必须分摊给数千个并行波束;
  • 如果手机不在波束峰值上(典型 3 dB 边缘),余量瞬间砍半;
  • 在城市非视距(NLoS)场景,实际信道附加 20-30 dB 障碍损耗,余量被迅速吃光——所以 D2D 服务本质上是"农村 + 海事 + 飞行 + 露天"的服务,不是城市内蜂窝。

3.4 上行链路:为什么真正的瓶颈在反方向

上述是下行。上行(手机→卫星)才是 D2D 的真正瓶颈:

  • 手机发射功率受 SAR 安全标准限制,4G LTE Band 5 下最大约 23 dBm(0.2 W);
  • 手机天线效率 ~30%,实际辐射功率约 18-20 dBm;
  • 卫星端 G/T(增益/系统噪声温度)取决于阵列接收增益 + LNA 噪声 + 太阳/银河背景温度。

在 700 km 高度,上行 FSPL 仍约 148 dB,代入手机 23 dBm 发射后,卫星处接收功率:

Prup=23+0−148.2−0.5−3−1+42≈−87.7 dBmP_r^{\mathrm{up}} = 23 + 0 - 148.2 - 0.5 - 3 - 1 + 42 \approx -87.7~\mathrm{dBm}

要让 LTE 解调成立,所需 Eb/N0E_b/N_0 通常 > 5 dB,对应噪声功率谱密度积分要够低。这意味着卫星端 LNA + 阵列 G/T 必须做到接近 0 dB/K 量级——这是为什么 ASTS 的 BB satellite 一定要用大孔径(增大 G_t,直接抬 G/T),而不是简单地"把发射机功率开大"——发射机功率不影响接收 G/T。

结论:链路预算告诉我们的是,ASTS 的工程是"被上行物理逼出来的孔径军备竞赛",而不是营销叙事中那种"我们就是想做最大的"。

3.5 单波束容量与每用户带宽

仿照 Rappaport et al. (2025) 的算法,假设——

  • 单波束带宽 B = 40 MHz(L-band 在 1525-1660.5 MHz 的可用切片之一)
  • 频谱效率 η_s = 3 bps/Hz(对应中等 SNR、QPSK/16-QAM)
  • 总单波束容量 Cbeam=B⋅ηs=40×3=120 MbpsC_{\mathrm{beam}} = B \cdot \eta_s = 40 \times 3 = 120~\mathrm{Mbps}

这正是公司在 Q4 2025 deck 与 10-K 中披露的 "Block 2 BB satellites are designed to support... peak data rates of up to 120 Mbps per individual spot beam when utilizing 40 MHz of spectrum" 的物理底牌。

接着按用户密度估算:Block 2 半功率波束宽度 1.6° → 在 725 km 高度下足印直径 20.3 km、面积 324 km²。农村 30 用户/km²、智能机普及率 50%、5% 同时在线,等效 240 个并发用户。等额分配 → 每用户 500 kbps。

这低于 4G LTE 在地面的"宽带"门槛(下行 ≥ 5 Mbps)整整一个数量级。

关键洞察:ASTS 不是来取代地面 4G 的

工程上,ASTS 是地面网络的补充层——即 FCC 所谓 "Supplemental Coverage from Space"。它解决"信号有没有"的问题,而不是"信号有多快"的问题。任何把 ASTS 估值类比为 "Verizon 的太空版"的模型,都在物理上错了一个数量级。

3.6 卫星硬件演进:从 64 m² 到 223 m² 到下一代

代号发射阵列面积质量备注
BlueWalker 12019-04 (PSLV)~1 m²~50 kg概念验证,2023-11 已离轨
BlueWalker 32022-09 (Falcon 9)64.4 m²~1,500 kg首个商用 LEO 大孔径,2023-04 完成首次空基双向通话
Block 1 BB1-52024-09 (Falcon 9)~223 m²(每颗)~1,500 kg同 BW3 大小但 10× 吞吐;2024-10 完成展开
Block 2 BB62025-12 (LVM3)~223 m²6,100 kg(LVM3 史上最重 payload)10× Block 1 带宽,峰值 120 Mbps/beam,40 MHz/beam,10 GHz 总处理带宽/卫星
Block 2 BB7+2026-04 起同 BB6同 BB6BB7 入轨失败,BB8-29 在不同生产/集成阶段(10-K 披露)
AST5000 ASIC 配套版TBD同同自研 ASIC,150 人年研发,目前 FPGA 过渡;预期降低功耗与单位成本

Block 1 vs Block 2 同尺寸的疑问

有读者会问:既然 Block 1 BB1-5 与 Block 2 BB6 阵列面积都是 223 m²,为什么"Block 2 是 Block 1 的 3 倍大"是公司宣传话术?这里的"3 倍"指的是与 BW3 测试卫星 64 m² 比较,而不是与 Block 1。Block 2 相对 Block 1 的真正差异在 RF 链路、波束数、ASIC 处理能力(10 GHz 总处理带宽 vs Block 1 的约 1 GHz)、单卫星可同时维持的并发波束数,以及自研 AST5000 ASIC(尚未集成,过渡期用 FPGA)。简言之:相同孔径,不同处理与发射能力。

3.7 星座几何:为什么需要 45-60 颗才能"continuous"

LEO 卫星不是 GEO 卫星,它永远在动。任意单颗卫星对地面任意一点的可见时间窗口大约 5-12 分钟(取决于轨道高度与仰角阈值)。要让某点持续被至少一颗卫星覆盖,需要在轨道平面数 + 每平面卫星数上做几何饱和。

ASTS 选择的轨道:~725-740 km,16 个轨道平面,各种倾角混合(从 27° 到 51° 不等,以覆盖低中纬度高需求市场)。

公司给出的覆盖里程碑:

在轨数量覆盖描述
25 颗 (5 Block 1 + 20 Block 2)在选定市场提供"noncontinuous"服务(美/欧/日/其他战略市场)
45-60 颗在美/欧/日/其他战略市场实现 Continuous Service
~90 颗在所有目标地理市场全 Continuous Service
248 颗(完整星座)系统冗余 + 容量增强,响应增量市场需求

简单的几何论证:CONUS 面积约 8 × 10⁶ km²,Block 2 单卫星瞬时足印(全卫星而非单波束)约 1-3 × 10⁶ km²(取决于扫描角范围)。3-4 颗在轨同时覆盖 CONUS 即可,但要保证"任意时刻"美国上空有 3-4 颗,你需要一个轨道几何上 ~12-18 颗的 walking pattern。把这扩展到全球低纬+中纬市场,45-60 颗就是 24/7 全球 continuous 的最小工程门槛。

3.8 3GPP NTN 标准:ASTS 的 IP 与"标准红利"

3GPP 在 Release 17(2022 freeze)首次引入 NTN(Non-Terrestrial Networks)正式支持,包括对应的 TR 38.811(早期 study)与 TR 38.821(NR-NTN 解决方案)两份标准文件。Release 18 进一步扩展(IoT-NTN、宽带 NTN)。

3GPP NTN 与 ASTS 模式的关系

NTN 标准支持两种链路:

  • NTN-NR:卫星到 5G NR 终端,需要修改终端
  • SCS / Supplemental Coverage from Space(美国 FCC 创设的法律框架):卫星 reuse MNO 已有的地面频谱,对手机端而言它和地面基站一样,无需任何硬件或 SIM 修改

ASTS 走的是 SCS 路线,不是 NTN-NR。这意味着 ASTS 不依赖 3GPP 标准的强制要求,而是依赖 MNO 的频谱与地面核心网协议匹配。这给了公司监管上的灵活,但也意味着它不是 3GPP 生态的强角色,只是"借用 3GPP 信令但走自家私有处理"的过渡架构。

但 ASTS 的专利组合中,有相当多是直接覆盖 NTN 中的关键工程难题:Doppler 补偿、Timing Advance(TA)管理、波束切换、ground gateway 协议。这部分 IP 的真实价值在于"如果 3GPP NTN 普及,ASTS 是少数能 license 出去的 incumbent"——这是一个潜在的非主营收入源。

3.9 旗舰专利 US9973266B1 — HTFS 的概念骨架

ASTS 的旗舰专利 US9973266B1(High Throughput Fractionated Satellites,2017-08 申请,2018-05 授权,发明人 Avellan + Jayasimha)定义了"分散式衛星陣列等效于大孔径"的核心概念:

"...a distributed aperture system having the capabilities of a large or very large antenna deployed in space ranging but not limited from 25 m² to 300,000 m² in aperture surface."

这份专利提出的两个工程主张极具想象力:

  1. 几何上:多颗小卫星以编队飞行(formation flying),通过 GPS + 电磁线圈 + 磁力矩器(magnetorquers)维持相对位置,在轨整体表现为一个"分散孔径";
  2. 频谱上:用 hex 蜂窝复用(图 10 中的 R/G/B/Y 四色)在大孔径覆盖区上实现频谱重用 thousands of times。

但有意思的是,ASTS 实际部署的并不是 HTFS,而是单颗大卫星(monolithic large array)。HTFS 至今仍是专利上的"未来选项"。这反映了一个关键的工程事实——编队飞行的相对定位精度(对相控阵而言要 ≤ λ/10 ≈ 3 cm)在 LEO 大气阻力变化下极难维持。Block 2 BlueBird 的 6.1 吨整星就是放弃 HTFS、回到 monolithic 路线的妥协。这一战略转向至今未在公司公开沟通中明确承认,但 10-K 的"satellite design and development"段落已经透露:

"Our BB satellites primarily consist of a phased array and a spacecraft bus (also referred to as a Control sat). The phased array consists of building blocks called microns. Each micron contains multiple antennas, front-end modules, a distributed digital processing and data transfer unit, and a thermal and electrical power system..."

注意"Control sat"——这个名词正是 HTFS 专利中"central command and relay satellite"的演化。ASTS 现在的架构是"内化的 HTFS":单颗卫星内部由许多 micron 子模块组成,但在外部表现为单一刚体。这是工程现实对最初愿景的修剪。

3.10 BlueBird 7 入轨失败(2026-04-19)的工程含义

BB7 是 Block 2 第二颗卫星,搭乘 New Glenn 第二次商业任务发射。Blue Origin 后续披露:二级 BE-3U 双发动机中,一台推力低于额定值,导致二级燃烧时间不足,卫星被释放在远低于商业运营阈值的轨道。AST 的回应是 BB7 将 de-orbit。

这件事的工程后果分三个层次——

短期(对 ASTS launch cadence 的影响):公司 Q4 2025 deck 给出的 2026 launch 节奏是"approximately one launch every one to two months"(约 6-8 次),目标是年底前在轨 45-60 颗 Block 2(等于 BB8-BB67 区间)。BB7 失败相当于减少 1 颗,且因为 New Glenn 在事故调查阶段会停飞 2-4 个月,更可能少 4-6 颗。45-60 颗目标的下端可能下修至 35-45 颗。

中期(对 multi-launcher 战略的考验):ASTS 的 launch agreements 包含 SpaceX、Blue Origin、ISRO 三家。BB6 走 ISRO LVM3 (印度,2025-12),BB7 走 New Glenn(美国,2026-04)。这是刻意的 launcher diversification,目的是避免单一 launcher 故障(如同 OneWeb 因俄乌战争失去 Soyuz 时段)拖死整个 cadence。BB7 事故反过来证明这个策略的必要,但同时也暴露新生 launcher(New Glenn 仅有过 1 次成功)的 reliability 不可与 Falcon 9 同日而语的现实。短期内 ASTS 必将更倚重 SpaceX 与 ISRO,而 SpaceX 又是 ASTS 的 D2C 直接竞争对手——形成"客户给敌人付钱"的尴尬结构。

长期(对 Block 2 单星 economics 的冲击):每颗 Block 2 BB satellite 的 capex(包含直接物料 + launch cost)按公司披露是 $21-23M / 颗,初期 launch 高于该范围。BB7 整颗 + 发射费几乎全损(launch insurance 仅 cover launch 阶段不 cover 在轨;且 ASTS 不为在轨故障投保)。保守估算 BB7 单次损失 $30-40M,加上 New Glenn 暂停带来的机会成本 $50-100M,总冲击 $80-140M——以 ASTS 目前 cash 体量看可吸收,但若年内再发生类似事件,影响倍增。

launch insurance 的尴尬经济学

10-K Item 1A 明文披露:"Launch insurance currently costs approximately 3.0% to 20.0% of the insured value of the satellite (including launch costs) but will vary depending on market conditions and the safety record of the launch vehicle." 用 Block 2 单颗 $21-23M + 平摊 launch cost $30M 估算,单次保费 $1.5-10M——而公司选择不为在轨阶段投保,即一旦展开后的 mechanical 故障(陣列展开失败、姿控失稳),保险无效。BB7 失败发生在二级关机时刻,理论上 launch insurance 应可 cover,具体赔付细节待 8-K 披露。

四、市场机会 · TAM、SAM、SOM 与"虚胖的故事"

4.1 TAM:GSMA 数据下的 5.8 / 3.4 / 0.3 亿三层金字塔

10-K 引用 GSMA 截至 2025-12-31 的数据:

"approximately 5.8 billion mobile subscribers are constantly moving in and out of coverage, approximately 3.4 billion people have no Cellular Broadband coverage and approximately 300.0 million people have no connectivity or mobile cellular coverage."

这是 ASTS 营销中"35 亿无连接"的来源。但要严格区分:

  • 5.8 亿"进出覆盖"——这是 ASTS 真正的 SAM,即"已经付费给 MNO、但偶尔走出基站范围,需要兜底连接"的用户;
  • 3.4 亿"无 cellular broadband"——这部分有移动语音但无宽带,ASTS 能提供的"宽带"在第 3.5 节已论证仅 ~500 kbps,基本与他们已有的 EDGE/3G 体验近似,不是真正的"升级";
  • 3 亿"无任何 cellular"——这部分付费能力极弱(多在偏远农村/沙漠/海上),且需要 ASTS 与当地 MNO 拼整个商业链路,短期内不应纳入估值。

真正的 SAM 是第一类的 5.8 亿,且其中只有"高 ARPU、漫游需求强、出差频繁"的子集才会真正升级到带 SCS 加价的 plan。我估算这个子集在美/欧/日加起来约 2-3 亿用户——这也是 base case 估值的锚。

4.2 SAM 与 ARPU 假设矩阵

ASTS 与 MNO 是 revenue share 模型,但具体比例未披露。行业类比(MSS 与传统漫游)给出 30-50% 区间。对终端用户的 ARPU 加价根据用例分:

用例月均增量 ARPU全球潜在用户(中性估计)年增量收入
Day Pass(临时漫游)$5-10 / 次,平均 1.5 次/月ASTS 给 MNO 的"全网兜底",所有 5.8 亿活跃 sub 都暴露,但仅 ~10% 真正使用5.8 亿 × 10% × $7.5 ≈ $5.2B / 年
Monthly add-on (Consumer)$5-15 / 月高频出差/户外人群,~5,000 万5,000 万 × $10 ≈ $6B / 年
Monthly add-on (Enterprise)$20-50 / 月工程、勘探、农业、海运等 B2B,~1,000 万1,000 万 × $35 ≈ $4.2B / 年
Standalone (无地面)$30-100 / 月偏远地区主用户,~3,000 万3,000 万 × $50 ≈ $18B / 年
航空 + 海事$50-500 / 月,按船按机~5 万艘+5 万架$1-5B / 年
政府 + 军用 + IoT项目制NA$1-3B / 年
合计~$35-45B / 年(全球)

但这是"全球总盘",ASTS 不是独占。即使取 25% 市占(明显高于一般市占率假设),ASTS share of pie ≈ $9-11B / 年,再扣 MNO revenue share 50%,ASTS net revenue ≈ $4.5-5.5B / 年——这是 long term, fully scaled, 在合约执行无意外的 base 估算。

任何把 ASTS 估值锚定在 $20B+ revenue 的卖方模型,需要解释清楚 TAM 的扩张假设。当前共识似乎在 high single digit billion 级别,这与上面的逻辑一致。

4.3 政府市场:小但不对称

10-K 已披露的政府合约:

  • SDA Europa Track 2(美国 Space Development Agency),$43M 合约值
  • Vodafone-related(可能是 NATO/欧洲 5-eyes 相关),$30M
  • SHIELD IDIQ(Missile Defense Agency 多任务框架),IDIQ 不保证下达任务,但锁定供应商资格

加上 8-K 披露的零碎合约,总政府 backlog 约 $100-200M。单看金额不重要,重要的是它的策略意义:

  1. 政府客户对 ASTS 而言是 anchor customer,在商业 D2D 起飞前提供 cash flow 与技术 reference
  2. 美国 DoD 一旦把 ASTS 卫星纳入 SDA Tranche 等架构,会锁定 ASTS 不被 SpaceX 完全 commoditize
  3. 政府场景下"地面 RF 设备地理定位"(见专利 US20230370156A1,Avellan + Sedwick)是 ISR(情报-监视-侦察)的高价值能力,这部分可以套用 Maxar/Planet Labs 的估值框架,而非 SaaS / 蜂窝

我对政府业务的态度:它给出 ASTS 的"floor 估值",但不会单独驱动 multi-bagger。

五、竞争格局 · Starlink、Lynk、Iridium 与五个 moat 的耐久性测试

5.1 SpaceX / Starlink Direct-to-Cell · 最大的对手

当前进度:

  • 2024-01 起,Starlink V2 Mini sats 配载 D2C payload 开始商用部署,与 T-Mobile 美国合作,使用 1910-1915 / 1990-1995 MHz(PCS G Block)排他频谱
  • 2025 年 T-Mobile / Starlink Beta 向所有 carriers 开放(实际仍以 T-Mobile 客户为主)
  • V3 sat 计划 2025-2026 年部署,D2C payload 预期能力大幅提升;但 V3 D2C 阵列的具体面积 SpaceX 未公开,业内估计 25-50 m² 区间(仍小于 ASTS Block 2 的 223 m²)

优势:

  • SpaceX 自有 Falcon 9 + Starship,launch cost 可能低于 ASTS 50-70%
  • T-Mobile 关系紧密,2026 排他到期后可能延长
  • 资本不缺,SpaceX 估值 $400B+
  • 已经在轨 6,500+ Starlink V2 Mini,部分含 D2C payload,实际 in-orbit 数量是 ASTS 的 10× 起跳

劣势:

  • D2C payload 共享了 broadband payload 的功率与天线,无法独立优化
  • 单星 EIRP/G-T 远低于 ASTS Block 2,只能做 emergency texting + low-bandwidth voice
  • T-Mobile 之外的 MNO 关系松散,AT&T / Verizon 已与 ASTS 绑定

一个反常识的对比

"Starlink 在天上的卫星比 ASTS 多 1000 倍,所以 D2C 一定是 Starlink 赢"——这是市场最常见的误解。

实际上,broadband Starlink 与 D2C Starlink 是不同的物理任务。Starlink V2 Mini 的 D2C payload 估计 4-5 m² 阵列、~5 dBi 增益(对比 ASTS Block 2 的 42 dBi),EIRP 不在同一个数量级。Starlink 当前仅能做 SMS / 紧急位置、未来 V3 加上专用 D2C 设计后能做 voice + low-data,但绝不会用 broadband Starlink terminal 与 D2C terminal 是同一颗卫星——这是物理学逼出来的产品分隔。

而 ASTS 从一开始就是单一 D2C 任务卫星,孔径效率与 link budget 都为 D2C 极致优化。所以"千颗 Starlink V2 Mini = D2C 全局"这个论断是错的。 但同样错误的反方是"ASTS 一定垄断 D2C"——SpaceX 完全有能力推出专用 D2C 大孔径卫星,只是它的 opportunity cost 极高(把 broadband Starlink launch slot 让给 D2C),需要算账。

5.2 Lynk Global · 小而灵活的搅局者

Lynk Global 是 ASTS 之外最早的卫星-手机直连厂商,主要做 IoT + SMS + emergency。其卫星只有 ~1 m² 阵列,EIRP 远低于 ASTS,但灵活性高、launch 频次高(已部署 6+ 颗在轨)。

2025 年 FCC 批准 Lynk 在 Guam / Northern Mariana 845.1-845.3 MHz uplink、890.1-890.3 MHz downlink 上提供 SCS,合作方 NTT Docomo Pacific。

Lynk 不会构成 ASTS 的全球威胁,但会蚕食 ASTS 在小岛国/分散市场的局部份额,且会在 FCC 行业讨论中作为"灵活 SCS 模式"的样板,加大 ASTS 大孔径战略的政治压力。

5.3 Iridium / Globalstar · 传统 MSS 的复活

厂商业务与 ASTS 关系
Iridium66 颗 LEO,L-band MSS,主要服务卫星电话/IoT不直接竞争 D2C,但占用 L-band,可能影响 ASTS 频谱协调;Iridium NEXT 总 capex $3B 是有用的成本对照
Globalstar与 Apple iPhone Emergency SOS 合作,$17.4 亿投资换取频谱与产能;新建 Replacement Constellation 中Apple/Globalstar 锁定了 iPhone 全球用户,但仅做 emergency。对 ASTS 的潜在威胁是 Apple 后续可能升级 Globalstar 关系到 voice/data,届时 ASTS 在 iOS 用户群的渗透会受阻
Inmarsat / ViasatGeostationary L-band MSS,主要服务航空/海事Ligado 交易的 backstop 受益人,与 ASTS 是"被吃掉一块频谱"的关系;短期合作,长期 GEO 与 LEO 不正面竞争
Thuraya / Skylo区域 MSS / IoT 中继局部市场,不构成全球性威胁

5.4 ASTS 的五个 moat · 逐一耐久性测试

Moat 1: 大孔径相控阵规模

  • 来源:223 m² Block 2 / 未来更大;3,850+ 专利
  • 耐久性:中。物理上 SpaceX 完全能做更大,只是不愿意——这是商业选择不是技术壁垒。一旦 D2C 市场被验证 high-margin,SpaceX 的 V4 D2C 专用卫星会出现。5 年护城河,10 年质疑

Moat 2: MNO 定义性合约

  • 来源:AT&T(到 2030)、Verizon(2026 起)、Vodafone(到 2034 经 SatCo)、STC(10 年)
  • 耐久性:中高。MNO 切换 D2D 供应商成本极高(品牌、用户感知、技术整合),且 ASTS 已经先到。但合约本身没有完全的排他性——AT&T 的 8-K 披露中没有禁止与其他卫星 D2D 合作。3-5 年护城河,长期取决于服务质量证明

Moat 3: SCS 框架的 first-mover regulatory capture

  • 来源:ASTS 在 2024 年 FCC SCS rule-making 中是核心 stakeholder,部分规则反映 ASTS 的偏好(大孔径友好、低频段优先)
  • 耐久性:低。FCC 是政治机构,2026-04-21 order 明确否决 ASTS 的 1.5/2 GHz 申请,已经显示监管不会无条件偏袒 ASTS。SpaceX 在 FCC 也有强游说,2025 年 FCC 已开始考虑放宽 SpaceX D2C 功率限制。这条 moat 不可靠

Moat 4: Ligado L-band 频谱

  • 来源:Spectrum Usage Rights Transaction,最高 45 MHz @ 1525-1660.5 MHz,80 年使用权
  • 耐久性:未定。没拿到 FCC SCS 批准之前,这一条 moat 是悬空的。$5.5 亿付款已部分付出,但可能成为 stranded asset。详见第 7 章。

Moat 5: 6 satellites/month 制造能力

  • 来源:Midland TX 工厂 450,000 sqft + Florida 30,000 sqft + Spain 59,000 sqft + Israel 37,000 sqft;1,126 员工
  • 耐久性:高。这是 ASTS 真正不可复制的 moat——Avellan 个人经验 + 已经投入的 capex + ASIC 自研能力。任何新进入者从零起步至少需要 4-5 年。这是 ASTS 最被低估的 moat。

5.5 综合判断 · ASTS 不是"卫星 D2D 行业唯一玩家",而是"卫星 D2D 第二阶段(即超过 emergency 的真正 voice/data)的领先选手"

如果你相信 D2D 终局是"几乎所有手机都默认带卫星 fallback,但仅在地面无信号时启用",那么:

  • 第一阶段(SMS / emergency only):Apple/Globalstar、SpaceX/T-Mobile 已经赢了,ASTS 不参与
  • 第二阶段(voice + low-data):ASTS 与 SpaceX/V3 直接竞争,ASTS 在物理上有 1-2 年领先
  • 第三阶段(broadband 接近地面):已被 Rappaport 等论证物理不可达;这个阶段不存在

ASTS 的最佳叙事不是"取代 Verizon",而是"成为全球 MNO 的 supplemental layer 的 utility provider"——更接近 American Tower / Crown Castle 的角色,而不是 Verizon。估值倍数也应据此调整(详见第 9 章)。

六、商业模式与收入结构 · MNO Revenue Share 黑箱

6.1 MNO Revenue Share 模型 · 已知与未知

ASTS 与 MNO 的协议结构,10-K 给出的所有可披露细节归纳如下:

"We generally seek to negotiate a revenue-sharing model in our agreements with MNOs."

仅此一句。具体分成比例、最低保证、用户归属、终止条款,完全未披露。市场传言 ASTS get 30-50% 的增量 revenue,但未经任何官方信息源印证。

唯一的"硬"披露是:Verizon 的 $45M MoU(2024-05-23)是 prepaid service revenue,可抵扣未来 service revenue,且 contingent on regulatory approvals。STC 的 $1.75 亿预付款(2025-10-29)同样是 prepaid against future service revenue。这两笔都是"客户提前给钱,以后从服务费里扣回来",不等于真实收入——会计上 deferred revenue,要等 service launch 后才能 recognize。

6.2 三大 MNO Definitive Commercial Agreement 对比

维度AT&TVerizonVodafone (经 SatCo)Saudi Telecom (STC)
签约时点2024-2025 多步演进,2025-12-18 完成 SatCo reseller(欧洲)2025-10-082024-12-09 母公司框架,2025-12-18 SatCo 排他经销2025-10-29
期限至 2030(初步)自 2026 起,期限未披露至 203410 年
覆盖市场美国本土 + 夏威夷(不含阿拉斯加)美国本土 + 夏威夷(不含阿拉斯加)欧洲 + 英国 + Vodafone 经营市场沙特 + 海湾区域
投资 / 战略关系$110M Convertible Notes(已 2025-01 转股 25.8M Class A 中的一部分)$100M 投资 + $35M Convertible Notes(已转股) + $45M MoU 预付同 AT&T,2024-01 共同投资 + 2024 收购 SatCo 50%$175M 现金预付
排他性部分(美国 CONUS)部分(美国 CONUS)明确"exclusively distribute"明确(沙特境内)
终止条款披露未披露未披露未披露未披露

几个观察:

  1. AT&T 投资发生在 2024 年 1 月,早于 definitive agreement 谈判;Vodafone 类似。这种"先入股、后签约"模式让 MNO 既拿到经济激励、又控制了竞争节奏(可以拖慢 ASTS 与对手 MNO 签约,虽然实际上 AT&T 没有这么做)
  2. Vodafone 是唯一一家明确写 "exclusively distribute" 的合约(限于欧洲市场)。其他三家都没有 explicit exclusivity 条款的公开披露——这意味着 AT&T / Verizon 在美国本土理论上仍可以与 Starlink 签 D2C 协议(尽管商业上不太可能短期发生)
  3. Saudi STC 的 $1.75 亿预付款是迄今最实在的 cash 入账,且不依赖 US 监管批准——这是 ASTS Q4 2025 cash 飙到 $27.8 亿的重要贡献。10-K Note 14 披露 "we have received the prepayment from STC net of applicable withholding taxes",即 cash 已经在账上

6.3 政府业务 · 隐藏的 valuation kicker

10-K Item 1 披露的政府合约(已签):

项目类型金额状态
SDA Europa Track 2Commercial solutions program with Space Development Agency$43M total2025 年内已 recognize 部分里程碑收入(Service revenue $26.5M 中的核心部分)
Vodafone-related合作伙伴政府项目(细节未披露)$30M持续中
SHIELD IDIQMissile Defense Agency 多任务 frameworkIDIQ 不锁金额框架已签,后续 task order 待发

关键技术资产:

  • 专利 US20230370156A1 "Geolocation of radio frequency devices using spaceborne phased arrays"(Avellan + Sedwick)——直接覆盖 ISR 用例
  • BlueWalker 3 已用于"non-communication government applications"测试(10-K Item 1)

为什么政府业务对估值重要?因为它的 multiple 与 D2D 截然不同:

  • D2D commercial:类比 telco utility,EV/Revenue 5-10x
  • Government ISR:类比 Maxar、Planet Labs、L3Harris,EV/Revenue 8-15x,且毛利率 50-70%

ASTS 当前 service revenue $26.5M 全部来自政府,若 2026 年底前能 ramp 到 $100-200M,单独 SOTP 就可能给出 $1-2B 的政府业务 EV。

6.4 Backlog "$1B+ commitments" 拆解

公司 Q4 2025 deck 与 IR 沟通中反复提到 "over $1 billion of revenue commitments",且总裁 Wisniewski 强调"these are very hard commitments"。但10-K 并未给出明确的 backlog 数字。我尝试从已披露线索倒推:

项目估算金额备注
AT&T 多年合约$200-300M假设 $40-60M / 年 × 5 年
Verizon 多年合约 + $45M MoU$200-300M同 AT&T 量级
Vodafone(经 SatCo)$200-400M期限到 2034,且为欧洲排他
STC 10 年合约$300-500M$175M 已 prepaid + 后续 $30-40M / 年
政府合约(SDA + SHIELD + Vodafone-related)$100-200M已签 $73M + IDIQ 后续任务
Gateway equipment + software 销售$50-100MQ4 2025 Products revenue $44M 已部分实现
合计$1.05-1.8B

这个拆解能凑出 "$1B+",且 STC 的 $1.75 亿预付款是其中最硬的部分(已 received cash,nondefeasable)。但请注意:

  • "Hard commitments"在卖方研报语境与法律语境定义不同
  • 大多数合约带 termination for convenience 条款(尤其美国政府合约)
  • 长期合约的 NPV 远低于名义金额

保守估计:真实 backlog 的 NPV(10% 折现)≈ $700-900M,而不是 $1.5B。

6.5 Unit Economics 试算 · 单颗 Block 2 卫星的回本周期

Capex 端:

  • 单颗 Block 2 BB satellite 平均 capex(含直接物料 + launch + 集成):$21-23M(10-K MD&A,公司明示 "for a constellation of over 90 Block 2 BB satellites")
  • 加上 launch 平摊估计 + 其他间接成本 ≈ $30-35M/颗 fully loaded

Revenue 端(单颗在轨 1 年的 incremental contribution):

  • 单颗 Block 2 同时支持的总下行容量 ≈ 10 GHz processing × 假设效率 50% ≈ 5 GHz 实际有效;
  • 假设单 beam 40 MHz × 80 个并发 beam ≈ 3.2 GHz 总在轨实际带宽
  • 按服务时间 70%(地球非陆地 + 极地重叠浪费)、平均 1.5 用户密度因子,有效服务为 ~2 GHz 用户带宽
  • 若按 ARPU 增量 $3 / 用户 / 月 × 单颗服务 200 万用户 = $7.2M / 月 = $86M / 年

回本周期:

  • $30M capex / $86M annual revenue × revenue share 50% / EBITDA margin 60% ≈ $26M EBITDA / yr
  • 简单回本 ≈ 1.2 年

听起来很美好,但这是最乐观情景。中性场景:

  • 单颗服务用户 50 万,ARPU $2/月,share 30%,EBITDA margin 50%
  • $12M EBITDA / yr,回本 ≈ 2.5 年

悲观场景:

  • 单颗服务用户 10 万,ARPU $1/月,share 30%,EBITDA margin 30%
  • $0.36M EBITDA / yr,回本 ≈ 80 年(实质不回本)

Unit economics 的核心不确定性

所有上述算法都假设"卫星寿命 5+ 年、用户密度均匀、Revenue share 实际兑现"。在 Bull case 下 ASTS 是绝佳生意,在 Bear case 下根本回不了本。这就是为什么 DCF 在 ASTS 上意义有限的原因——输入假设的一阶变化能让 NPV 变号。

七、监管深潜 · FCC SCS 框架、Ligado、ITU 与轨道碎片

7.1 FCC SCS Framework 简史

Supplemental Coverage from Space(SCS)是 FCC 在 2024 年 2 月正式确立的法律框架(FCC 24-28 Report and Order),允许地面 MNO 持有的频谱由其卫星合作伙伴 reuse 来填补地面覆盖空缺。在此框架下:

  1. MNO 不需要重新申请频谱
  2. 卫星运营商必须与 MNO 签订协议、且操作在 MNO 已持有的频段
  3. 干扰保护、PFD 限制、emission mask 与传统 MSS 不同
  4. SCS 认证终端 = 任何 3GPP 合规的现售手机(无需修改)

ASTS 是 SCS rule-making 的核心 stakeholder,与 SpaceX/T-Mobile 一起推动了 framework 的落地。但 SCS framework 本身只是允许,不等于特定频段都能用 SCS 模式——这是后续争议的核心。

7.2 2026-04-21 Order 关键内容

FCC 在 2026-04-21 的批准文件(初步流出版本)包括:

  • 批准内容:全 248 颗 NGSO 星座部署、商业 SCS 服务在美国本土 + 夏威夷
  • 使用频段:仅限 698-960 MHz(AT&T Band 5 / 12 / 14、FirstNet 等低频段)
  • 拒绝内容:1.5 GHz / 2 GHz 中频段的 SCS 扩展申请(包括 Ligado L-band 与 EllioSat S-band)
  • 附加条件:
    • 干扰保护(对邻 MSS 服务)
    • 天文亮度义务(回到 6th-magnitude 目标,详见 7.5 节)
    • 轨道碎片缓解
    • 与 NASA / NSF 的协调义务
  • 对 SpaceX 的措辞:在驳回部分 SpaceX 反对意见时,使用了"existing operators... must stay in their lane"(各自待在自己泳道里)的措辞,被业内解读为"FCC 不会让 SpaceX 用低频段抢 ASTS 的蛋糕"

对 ASTS 的净影响:

  • ✅ 248 颗星座批准,商业 service 路径打通,这是 must-have
  • ✅ 698-960 MHz 足以支持 AT&T / Verizon / FirstNet 三大客户的核心需求
  • ❌ 中频段被拒否定 Ligado 投资的部分上行价值
  • ⚠️ 6th-magnitude 亮度限制对 Block 2 大孔径有 design 压力

净评估:这是一个 mixed approval——基础牌打通,中频段战略受挫。

7.3 Ligado L-band 交易 · 全报告中最重要的"或然资产"

交易结构(详见 10-K Note 14):

时点事件金额
2025-01-05与 Ligado 签订 Strategic Collaboration Term Sheet—
2025-03-22签订 definitive agreements。AST LLC、SpectrumCo、Ligado 三方总对价 $5.5 亿现金
2025-06-23Bankruptcy Court 批准 Spectrum Usage Rights Transaction—
2025-09-29Bankruptcy Court 确认 Ligado Chapter 11 plan—
2025-10-31首笔 $4.2 亿付款给 Inmarsat(代 Ligado),经 BackstopCo + UBS Loan 融资$420M
2026-03-31第二笔 $1 亿给 Inmarsat$100M(预定)
Closing第三笔 $1,500 万给 Inmarsat + 第四笔 $1,500 万给 Ligado$30M

关键经济条款:

  • ASTS 获得 Ligado 在美加地区的最高 45 MHz 中频段 L-band(1525-1660.5 MHz 中部分)的长期使用权,期限可达 80 年
  • ASTS 同时承担:
    • L-band Annual Payment:每年付给 Ligado 至少 $80M 现金 spectrum access fee
    • Crown Castle Annual Payment:与 Crown Castle 历史协议相关(Ligado 前身 LightSquared 与 Crown Castle 的收入分享义务)
    • 截至 2025-12-31,L-band Annual Payment + Crown Castle Annual Payment 合计累计已 $9,600 万,且 ASTS 可选择以股票支付
  • 4.7M Penny Warrants 已发给 Ligado,行权价 $0.01,2026-03-22 起可行使

Backstop 安排:

  • $5.2 亿 Backstop Commitment 在 ASTS 拿不到 SCS 监管批准时全额退款
  • 已 memorialized 在 Ligado 的 debtor-in-possession financing,经 Bankruptcy Court 批准
  • 退款条件:Ligado financial sponsors 必须满足其他监管/破产相关条件——非 ASTS 单方可控

当前状态(截稿 2026-04-24):

  • 2026-04-21 FCC order 拒绝了 1.5 GHz 用于 SCS——这是 Ligado L-band(本质上是 1.5 GHz 邻近频段)的同类拒绝
  • ASTS 已付出去 $4.2 亿(给 Inmarsat),理论上可通过 Backstop 拿回
  • 但 Backstop 触发条件复杂,实际拿回的概率与时点尚未明朗

Ligado 交易的风险图谱

Bull case(20% 概率):FCC 在 2026 H2 重新评估,以"补丁规则"批准 Ligado L-band 用于 SCS。ASTS 多 45 MHz 中频段,bandwidth × spectral efficiency 提升 ≈ 2-3 倍服务能力

Base case(60% 概率):L-band 一直拿不到 SCS 批准,但 Backstop 触发,$5.2 亿大部分退还。$3,000 万左右(L-band Annual Payment + 已支付的 commitment fees + Sound Point commitment fee)成为永久减损。Net hit 约 $50-100M,可控

Bear case(20% 概率):Backstop 因为 Ligado/Inmarsat 那边的条件不满足而无法触发,$4.2 亿全损。同时 ASTS 必须继续支付 L-band Annual Payment $80M / 年 直到合约结构调整。Net hit 约 $5-7 亿,显著但非致命

7.4 EllioSat S-band 收购 · 第二条频谱护城河

2025-09-25,ASTS 完成 EllioSat Ltd. 100% 股权收购。EllioSat 全资子公司 Sky and Space Global (UK) 持有 1980-2010 MHz / 2170-2200 MHz 的 S-band ITU 优先权(MSS 频段),用于 LEO。

对价:

  • $26.0M 在 Closing 时支付(以股票或现金,公司选择)
  • $10.0M 第二周年支付
  • $10.0M 第三周年支付
  • $16.65M 卫星成功发射并 in-service 后支付
  • $1.85M 卫星持续运营 90+ 天后支付
  • 总计 ≈ $64.5M

这是远小于 Ligado 的交易,但全球性更强——ITU 优先权适用于所有 ITU member states,而 Ligado 仅美加。长期看,EllioSat 对 ASTS 的国际化战略可能比 Ligado 更重要,但当下规模太小未引起市场关注。

7.5 天文亮度限制 · BlueWalker 3 给 ASTS 留下的"原罪"

2023 年 10 月 Nature 刊登 Nandakumar et al. 论文 "The high optical brightness of the BlueWalker 3 satellite",报告 BW3 在轨展开后亮度达 apparent magnitude 0.4(肉眼可见的最亮 10 颗恒星之一,与 Procyon、Achernar、Betelgeuse 同档),且 BW3 的 launch vehicle adapter 在分离后达 magnitude 5.5,违反了 IAU 推荐的卫星亮度上限。

IAU CPS 的明确要求

International Astronomical Union 的 Centre for the Protection of the Dark and Quiet Sky from Satellite Constellation Interference (CPS) 推荐:LEO 卫星的视星等应不可见于裸眼(magnitude > 6)。BW3 比这个标准亮了约 6 个 magnitude(160 倍)。

FCC Space Bureau 对 ASTS 的亮度限制:

  • DA 24-756(2024-08-02):授权 ASTS 商业操作,要求"good-faith efforts to mitigate optical brightness from an initial 6th-magnitude target and to progress toward 7th magnitude, with coordination with the astronomy community"
  • DA 25-532(2025-06-20):BB1-5 license modification 时再次重申/更新条件,包括具体的亮度目标和合作要求

ASTS 的应对(10-K 与 IR 披露):

  • 2025-04 与美国国家科学基金会(NSF)签订正式协调协议
  • 承诺采用先进表面涂层、姿态调整策略、提供高精度轨道数据

对 ASTS 的实质影响:

  • 工程上,降低亮度需要 dark coating + 姿态优化,会损失 1-3 dB 的相控阵性能(部分阵列面被反 albedo 涂层覆盖)
  • 监管上,未来每次 FCC license modification 都会被天文界反对,延缓节奏
  • 公关上,被 IAU、Nature、AAS 持续点名,ESG-conscious 投资者可能回避

Mallama 等人后续论文(arXiv 2305.00831, arXiv 2407.04140)进一步精细化亮度建模,且 arXiv 2505.05820 对 BlueBird 1-5 也做了观测——Block 1 亮度问题尚未充分缓解,Block 2 更大孔径若不做 mitigation 会更糟。这是一个会持续 10+ 年的监管 + ESG 压力源。

7.6 ITU 国际协调 · 欧非市场的隐形门槛

ITU(International Telecommunication Union)负责全球频率协调与轨道协调。ASTS 在 ITU 已经申报了 248 颗 NGSO 网络,但国际市场的 SCS 服务必须经过每一个相关国家监管机构批准。

Vodafone 经 SatCo 在欧洲分销 SpaceMobile 服务,意味着 ASTS 至少要在英、法、德、意、西、葡、爱、波等 8-12 个 EU 国家完成监管准入。每个国家平均需 12-24 个月,且部分国家有"local content"要求。

对 STC 沙特市场:沙特 CST 已批准框架,但具体技术参数仍在协商。

国际化收入释放,实际节奏会比 US 慢 1-2 年——这是估值模型中容易被忽略的细节。

7.7 轨道碎片(Orbital Debris)义务 · 一个被低估的 systematic risk

223 m² 的相控阵在 ~725 km 轨道上的 collision cross-section 远大于一颗普通 Starlink V2 Mini(后者约 30 m²)。FCC 与 NASA 都对此有所警觉:

  • ASTS 必须提供高精度轨道数据
  • 必须有可控 de-orbit 能力(BB6 已展示,BB7 也将 de-orbit)
  • 与 NASA 的 conjunction assessment 协议(2022-12 签订)

潜在 systemic risk:

  1. 一颗 Block 2 在 700 km 轨道破坏,produce 的碎片云可能威胁 ISS、Starlink、Iridium
  2. 一旦发生 collision incident,FCC 极可能 license 暂停
  3. ASTS 若无法 demonstrate 持续 de-orbit 能力,后续 license modification 会受阻

这不是即将发生的事,但是 5 年视野内必须 monitor 的 tail risk。

八、财务深潜 · P&L、Capex、稀释路径与 Cash Runway

8.1 完整 P&L · 2025 vs 2024

来自 10-K Item 7,单位美元千元(audit by KPMG):

项目20252024变化备注
Revenues
Products revenues44,389500+43,889gateway equipment + 软件销售
Services revenues26,5293,918+22,611政府 milestone(SDA Europa Track 2 等)
Total revenues70,9184,418+66,500触及指引上端
Operating expenses
Cost of revenues - products33,032—+33,032gateway 硬件成本(毛利率 ~26%)
Cost of revenues - services2,184—+2,184政府服务直接成本
Engineering services142,51093,491+49,019 (+52%)增 head count + stock comp + consulting
G&A101,67961,566+40,113 (+65%)$15M legal(Ligado 法务) + $10M consulting(EllioSat、SatCo)
R&D28,11528,783-668 (-2%)ASIC 完成,Block 2 开发增量
D&A51,11163,340-12,229 (-19%)BW3 已 fully depreciated 2024-08
Total OpEx358,631247,180+111,451 (+45%)
Other (expense) income
Warrant remeasurement loss(68,154)(268,627)+200,473股价上涨推高 warrant fair value
Interest expense(36,071)(18,681)-17,390 (+93%)多轮 CN 与 UBS Loan
Interest income49,23314,164+35,069高现金余额放在 money market
Other (expense), net(114,408)1,867-116,275$100M induced conversion expense(2032 4.25% CN 回购)
Loss on debt extinguishment—(10,963)+10,9632024 senior credit facility 终止
Total other(169,400)(282,240)+112,840
Loss before tax(457,113)(525,002)+67,889
Income tax(3,898)(1,328)-2,570
Net loss before NCI(461,011)(526,330)+65,319
NCI loss share(119,071)(226,247)+107,176NCI ratio 从 30.1% 降至 23.9%
Net loss to common(341,940)(300,083)-41,857 (+14%)累计自 inception 净亏 $831.7M

几个观察:

  1. Revenue 2025 增长主要来自 Products(gateway 销售),Service revenue 仍然小,且全部来自政府
  2. Engineering services 已经是最大成本单项,这是 ASTS 实质性的 R&D + 工程 build-out 投入,远超会计上的 R&D 单项
  3. G&A 增长与 Ligado/EllioSat 法律费用直接相关——这部分是 one-time,2026 应回落
  4. Warrant remeasurement loss $68M 是非现金,但显示了股价上涨对会计 EPS 的反向冲击(warrants 是 liability classified)
  5. Other (expense) net $114M 中 $100M 是 induced conversion expense——回购 CN 时支付的 premium,核心稀释信号
  6. Interest income $49M 几乎覆盖 Interest expense $36M,说明现金管理还算 prudent

8.2 现金流 · $1.54B 投资 + $3.83B 融资

项目20252024备注
Cash, cash eq + restricted (期初)567,534n/a
Cash used in operating(71,517)(126,143)比 2024 改善 $54.6M(主要来自 STC $1.75 亿预付)
Cash used in investing(1,541,138)(174,127)$890M PP&E + $420M Ligado/Inmarsat + $56M spectrum intangibles
Cash from financing3,827,488779,967$2,464M debt 净 + $1,743M equity ATM + $74M capped calls 出售
Cash, cash eq + restricted (期末)2,779,960567,534增长 5x

2025 现金来源拆解:

  • ATM equity 净筹款 $1,743M(三轮 ATM:$74.8M + $488.7M + $706.3M = $1,269M 直接 ATM,加 $46.5M + $250M 用股票换可转债回购)
  • Debt 净筹款 $2,464M:净 = 2032 4.25% CN $446M + 2032 2.375% CN $560M + 2036 2.00% CN $1,129M + UBS Loan $420M − 还款 $90M − 回购支付 $1,011M
  • STC $175M 预付款属于运营现金流(deferred revenue increase)

8.3 完整资本结构表(截至 2025-12-31 + 2026-02 后)

8.3.1 普通股

类别流通量(2026-02-26)投票权占比上市
Class A292,637,039~12%ASTS
Class B11,215,111~0.5%不上市
Class C78,163,07888.31%(固定)不上市,Avellan 独占
合计381,015,228100%

8.3.2 可转债 + 长期债务

工具发行时点本金年息到期当前余额(2025-12-31 + 2026-02 调整后)备注
2032 4.25% CN2025-01$460M4.25%2032-03~$3.5M$410M 已 2025 内回购 + $46.5M 2026-02 回购
2032 2.375% CN2025-07$575M2.375%2032-10$325M$250M 2026-02 回购
2036 2.00% CN2025-10$1,150M2.00%2036-01$1,150M全额未动
2036 2.25% CN2026-02$1,075M2.25%2036-04$1,075M含 $75M greenshoe
UBS Bridge Loan2025-10$420MSOFR+2.0%2028-10$420M现金抵押 102%
Sound Point Credit Facility2025-07 commit$550MSOFR+8.0%/9.0%48-60 月$0 drawn(待 Ligado closing)Commitment fee 0.15%/月
Trinity Capital Equipment Loan2025-06up to $100Mn/a fixed终值 9% balloon$50.5M drawn4 schedules,monthly $1.1M
Prosperity Term Loan2021-12$5M4.20% fixed2028-12$4.2M
Prosperity Capital Equipment2023-08$15MPrime+0.75%2029-01$12.6M
总长期债务(本金)~$3.04B

8.3.3 Penny Warrants 与其他稀释项

项数量行权价行权窗口
Ligado Penny Warrants4,714,226$0.012026-03-22 起,12-month lock-up 已 waived
Crown Castle Annual Payment + L-band Annual Payment(可选股票支付)$96M / 当前股价(~$76) ≈ 1.3M 股n/a持续
Stock-based compensation outstanding公司未单独披露,估算 ~10-20M 股 RSU/options低rolling vesting

8.3.4 Fully diluted shares 估算

来源股数(百万)
Class A + B + C(2026-02-26)381.0
Penny warrants4.7
Crown Castle / L-band 可选股票支付1.6
Stock-based compensation(估算)15.0
2032 2.375% CN 转换(假设转换价 ~$45,$325M / $45)7.2
2036 2.00% CN 转换(假设转换价 ~$50,$1,150M / $50)23.0
2036 2.25% CN 转换(假设转换价 ~$70,$1,075M / $70)15.4
Fully diluted~448

Fully diluted 估算的关键假设

转换价格未在 10-K 直接披露(需要 8-K/招股书细节),我用了假设的合理 conversion premium(发行时股价的 30-40% 溢价)。实际转换条款里包含 capped calls hedge,可以在公司股价超过某个上限时把稀释 cap 在 50-100% premium。Capped calls 实际把 effective conversion 价格抬高,稀释比上面估算少。

更精确的 fully diluted = ~420-450M 股,相当于当前流通股的 1.10-1.18x。这意味着市值 / fully diluted EV 倍数应该在卖方给出的 P/S 上加个 10-15% 折扣再用。

8.4 Cash Runway 分析

起算口径(2025-12-31 + 2026-02 调整):

  • 现金 + cash eq + restricted cash:$2,780M
  • Feb 2026 新增 2036 2.25% CN 净额:+$1,058M
  • Feb 2026 还了 2032 4.25% / 2.375% CN:约 -$30M 现金 + 6.3M 股票(notional 大部分已转股)
  • Pro forma cash:~$3,800M

2026 全年支出预估:

  • Capex(Q1 2026 指引 $350-425M,假设全年 4 个季度类似):$1,500-1,700M
  • Operating cash burn(假设接近 2025):$80-150M
  • Ligado payment Mar 31:$100M
  • L-band Annual + Crown Castle Annual(可现金或股票):$80-150M(假设 50/50 现金股票)
  • Interest expense:$60-80M(随新 CN 增加)
  • 总:$1,820-2,180M

2026 全年收入预估(指引 $150-200M):

  • 假设运营 cash conversion 30%(早期 stage):cash inflow $45-60M

2026 净 cash 消耗:$1,775-2,135MYear-end 2026 cash:$1,665-2,025M

2027 类似分析(假设 capex 维持 $1,400-1,600M、收入 ramp 至 $400-600M):

  • 净 cash 消耗 $1,500-1,800M
  • Year-end 2027 cash:$0-525M(接近 0,需要再融资)

Fully Funded 90 颗的真实含义

公司在 10-K 中明确:"We believe that we are fully funded for our costs necessary to manufacture and launch a constellation of approximately 90 BB satellites."

但这个"fully funded"的隐含假设是:

  • Capex 保持在 $21-23M / 颗的下端
  • 没有第二次 launch failure
  • Ligado Backstop 不被触发(否则要补 capex 缺口)
  • Sound Point Facility 在 2026 内 drawn down(增加 $550M 流动性)
  • L-band Annual Payment 部分以股票支付

只要其中两个假设破裂,2027 就需要新一轮融资——很可能是再发一笔 $1B+ CN。这是 ASTS 估值最关键的不确定性。

8.5 与同行的 Capex 对比

系统卫星数总 capex(估算)单星 capex备注
Iridium NEXT75(含 9 备份)~$3.0B~$40M2017-2019 部署完成
Globalstar Replacement26$1.1B(2024 Apple-funded)~$42M第二代
Starlink Gen 1 + V2 Mini6,500+$30B+(估算)~$1.5-3MSpaceX 自家 launch,极致成本
OneWeb648$5B~$8M破产重组后由 Eutelsat 接手
ASTS Block 2(目标 90 颗)90$1.9-2.1B(每颗 $21-23M)$21-23M单星 capex 介于 Iridium 与 OneWeb 之间

ASTS 单星 capex 看似偏高,但这是大孔径 + 高功率 + 自研 ASIC 的合理价格。如果按 EIRP/$ 算,ASTS 的 unit economics 实际优于 Iridium NEXT 与 Globalstar。

九、估值 · 为什么 DCF 在 ASTS 上意义有限,但仍要做

9.1 估值方法论选择

ASTS 的特殊性使常规估值方法都有局限:

方法适用性局限
DCF最完整输入假设极敏感,任意一个假设变化能让 NPV 变号
EV / EBITDA当 EBITDA > 0 时适用当前及未来 2-3 年 EBITDA 仍负
EV / Revenue适用,但倍数选择主观telco vs ISR vs SaaS 倍数差异巨大
EV per planned subscriber行业偏好"planned" 未必兑现
EV per MHz·Pop频谱密集型适用适合做 Ligado/EllioSat 频谱 SOTP
Real options在多 binary 不确定性时合理模型过于灵活,容易"算出"想要的答案

我会做 DCF(三情境)+ SOTP 频谱拆分 + Real options 框架 三层估算,然后给出区间而非点估。

9.2 三情境 DCF 模型

通用假设:

  • WACC: 10%(早期/高风险/高资本密集)
  • Terminal growth: 3%(成熟期 inline GDP)
  • 使用 fully diluted shares ~440M
  • Tax rate ramp:0% → 15% → 21% over 5 years

9.2.1 Bull Case

假设矩阵:

  • 2026 末 在轨 60 颗(指引上端达成)
  • 2030 末 在轨 248 颗
  • 全球 SAM 渗透:5,000 万付费用户 by 2030
  • ARPU $4 / 用户 / 月(blended)
  • ASTS revenue share 50%
  • EBITDA margin 50% by 2030(规模效应)
  • Government revenue $500M / 年 by 2030(独立 line)

收入路径(单位 $M):

年份CommercialGovernmentTotalEBITDAEBITDA margin
2026100100200(300)-150%
2027350200550(100)-18%
20281,0003001,30025019%
20292,2004002,60095037%
20303,5005004,0001,95049%
20314,5005505,0502,60051%
20325,5006006,1003,20052%
Terminal

Bull DCF NPV ≈ $40B,implied price ≈ $90 / 股

9.2.2 Base Case

假设矩阵:

  • 2026 末 在轨 35 颗(BB7 失败 + New Glenn 暂停拖累)
  • 2030 末 在轨 150 颗
  • 全球付费用户:1,500 万 by 2030
  • ARPU $3 / 月
  • Revenue share 35%(MNO 谈判力强于 ASTS)
  • EBITDA margin 35% by 2030
  • Government revenue $300M / 年 by 2030

收入路径:

年份CommercialGovernmentTotalEBITDA
20268090170(320)
2027250150400(200)
202860020080050
20291,1002501,350320
20301,8003002,100700
20312,2003202,520900
20322,5003402,8401,050

Base DCF NPV ≈ $20B,implied price ≈ $45 / 股

9.2.3 Bear Case

假设矩阵:

  • 2026 末 在轨 25 颗(连续两次 launch failure)
  • 2030 末 在轨 90 颗(部分受 Ligado 失败拖累)
  • 全球付费用户:500 万 by 2030
  • ARPU $2 / 月
  • Revenue share 30%
  • EBITDA margin 25% by 2030(规模不足,折旧重)
  • Government revenue $200M / 年
  • Ligado $4-6 亿 stranded asset 减损

收入路径:

年份CommercialGovernmentTotalEBITDA
20265080130(350)
2027150120270(250)
2028300150450(50)
202950018068050
2030700200900200
20318502001,050250
20329502001,150280

Bear DCF NPV ≈ $5B,implied price ≈ $11 / 股(扣 Ligado 减损后)

9.3 综合 Probability-Weighted 估值

情境概率implied price
Bull25%$90
Base50%$45
Bear25%$11

Probability-weighted ≈ $48 / 股

当前股价(2026-04-24 收盘 $76.40,52 周高 $129.89 / 52 周低 $22.07)。

比较结论:

  • 当前 $76 vs my probability-weighted $48 → 市场比我贵 59%
  • 反推市场隐含的 Bull 概率:若 Base $45 + Bull $90 + Bear $11,要凑出 $76 需 Bull = 62% / Base = 30% / Bear = 8%
  • 市场比我乐观大约 35-40 个百分点——这是一个显著的差距,不能用"市场总是对的"打发,也不能用"我一定对"驳回

两种解读:

  1. 市场更对:如果 Bull case 真的 60% 概率,意味着 launch cadence 持续 OK、Block 2 实测 ≥ 80 Mbps、商业化按 calendar 推进,我的 25% 概率太保守
  2. 市场过度乐观:如果回到我的 25% Bull,$76 的价格就是 +60% 高估,$48 是合理价格

我的判断:介于两者之间。Bull 概率应该上调到 35%(market 部分对),但 $76 仍在 fair-to-overvalued 区间。下一节修正。

9.4 SOTP 频谱拆分

频谱资产:

  • Ligado L-band 45 MHz × 美加 4 亿 pop × $0.5 / MHz·pop(类比 600 MHz auction) = $9B 名义价值
    • Risk-adjusted(SCS 批准概率 30%):$2.7B
  • EllioSat S-band 60 MHz × 全球 50 亿可服务 pop × $0.1 / MHz·pop(国际折扣) = $30B 名义
    • Risk-adjusted(实际 license 落地概率 40%):$1.2B
  • AT&T / Verizon / Vodafone 等 MNO 通过协议提供的频谱使用权:不在资产负债表上,但是经济价值的核心部分

频谱本身的 SOTP 价值 ≈ $3-4B,如果 ASTS 完全做不出 D2D service,这就是清算价值 floor。当前 Class A market cap $22B / 全口径市值 $29B 与 floor 之间约 7-9x option value on execution——这正是为什么 ASTS 永远会高度波动:99% 的市值是对未来执行的期权价值。

9.5 Real Options 视角

把 ASTS 视为一个"Constellation Completion Option":

  • Underlying = 完整 248 颗在轨后的全球 D2D service NPV(假设 $40-60B)
  • Strike = 剩余需要的 capex + working capital($3-4B)
  • Time to maturity = 4-5 年
  • Volatility = 60-80%(ramp-up 阶段极高)

用 Black-Scholes 算:option value ≈ $25-35B

这与 DCF 综合给出的 $20-25B 大体一致,reinforce 了 base case 立场。

9.6 倍数检验

当前(2026-04-24 收盘):

  • 股价 $76.40
  • 普通股流通量:Class A 292.6M + Class B 11.2M + Class C 78.2M = 381.0M
  • Market cap(Class A only,业内常用口径):292.6M × $76.40 = $22.4B
  • Market cap(Class A+B+C,真实经济权益口径):381.0M × $76.40 = $29.1B
  • Pro forma net cash:$3.8B − Long-term debt $3.0B = net cash ~$0.8B
  • EV(Class A+B+C 口径)≈ $28.3B
  • Fully diluted EV(440M 全摊)≈ $32.8B(假设全部 CN 转股,加 penny warrants 与 capped calls 调整)

应用倍数:

  • vs 2026E revenue $200M:EV / Revenue 142x — 高得离谱,但 spec name 常态
  • vs 2030E revenue base case $2.1B:EV / Revenue 13.5x — 高于 Iridium / Viasat,但低于 SaaS
  • vs 2030E revenue bull $4.0B:EV / Revenue 7.1x — 仍偏高
  • vs 2030E EBITDA bull $1.95B:EV / EBITDA 14.5x — 接近 Maxar 收购倍数,convincing

EV / planned subscriber:

  • $28B / 1,500M 假设可服务 sub by 2030 = $19 / sub(原算 $14 是基于错误的市值)
  • 对比:T-Mobile EV / sub ≈ $3,000;Verizon ≈ $2,500
  • ASTS sub 非"持有"而是"通过 MNO 兜底",用 $19 / sub 看仍 conservative,但已不及之前直观

9.7 估值结论(修正后)

把 §9.5 调整后的概率重新加权:Bull 35% × $90 + Base 50% × $45 + Bear 15% × $11 = $55.7 / 股

时点修正后 implied price当前 $76 vs implied
Probability-weighted spot$56−27% downside
12 个月 base$55-80(中点 $68)略偏贵,但在区间内
24 个月 base$80-120(中点 $100)+30% upside 中位
36 个月 base$120-180(中点 $150)+97% upside 中位

结论:

  • 从 spot 看,$76 偏贵 ~25%,概率加权 fair value 在 $56
  • 从 12 个月持有视角看,$76 略贵但在 base 区间上沿,upside 主要来自连续达成 milestone
  • 从 24-36 个月看,risk/reward 仍正向,但要承受 −40-50% 的回撤可能性

风险/收益不对称性(以当前 $76 为入场):

  • 12 个月 Bull → $90:+18%
  • 12 个月 Base → $55-80:−28% 到 +5%
  • 12 个月 Bear → $11-25:−68% 到 −86%

最佳风险调整持仓策略(以 $76 入场):

  1. 2-3% 股权 long(降仓位,vs $50 入场时的 5%)
  2. 若价格回撤至 $60 以下(BB7 后第二次 launch 失败、Q1 2026 earnings miss、Ligado 全损),加仓至 5-7%
  3. 若 BB6/8/9 在轨表现强、且 2026 H2 内连续 3 次成功 launch,逐步加仓回 5%
  4. 若任何一颗 Block 2 实际下行速率显著低于 50 Mbps / beam,或 BB7 之后再发生发射失败,降至 1-2%
  5. 可考虑买 long-dated $90-100 strike call(replacing 部分 spot——relative cheap,因 IV 已被 $99→$73 暴跌推高)
  6. 避免在新发 CN 公告前满仓(每次 CN 都带有 induced conversion 与 discount,会出现公告日 −10% 单日跌幅)
  7. 如果你尚未持仓,等 $60 区间是更好的进场点;如果已持仓获利较多,trim 1/3 是合理的 risk management

详细持仓建议见第 12 章。

十、风险矩阵 · 概率 × 影响

按"发生概率 × 影响"二维归类。"概率"是未来 24 个月内,"影响"是对 base case implied price $55(probability-weighted)的潜在偏离百分比。

风险概率影响风险等级
技术 / 工程风险
一次以上 launch 失败(BB7 类)高(~40%)-15%★★★
Block 2 在轨实际带宽显著低于 link budget中(~25%)-40%★★★★
阵列展开机械故障低(~10%)-25% / 颗★★
AST5000 ASIC 量产延误中(~30%)-10%★★
在轨碰撞 / Kessler syndrome 触发极低(~3%)-60%★★★(tail risk)
执行 / 商业风险
Launch cadence 显著低于 1 次 / 1-2 月高(~50%)-20%★★★★
6 satellite / month 制造能力达不到中(~30%)-15%★★
AT&T 或 Verizon 增加 Starlink 协议中(~30%)-25%★★★
Vodafone SatCo 经销表现弱中(~30%)-10%★★
STC $175M 预付金大部分未来年抵扣使用低(~15%)-5%★
财务风险
2027 / 2028 需新一轮 dilutive 融资极高(~80%)-10%★★★
Capex 超出 $21-23M / 颗范围高(~50%)-15%★★★
Cash flow 转正延后到 2030+中(~40%)-10%★★
Going concern qualification极低(~3%)-50%★★(tail risk)
监管 / 法律风险
Ligado L-band SCS 申请最终被拒高(~60%)-10%★★(已部分定价)
Ligado Backstop 不能完全 trigger中(~25%)-25%★★★
ITU 国际协调延误欧非市场高(~50%)-5%★
FCC 撤销现有 license极低(~5%)-70%★★
天文亮度义务恶化(Block 2 更亮)中(~30%)-10%★★
证券集体诉讼(已发生,材料风险)中(~25%)-5%★
竞争风险
Starlink V3 D2C 性能突破 ASTS Block 2中(~30%)-25%★★★
T-Mobile 与 ASTS 签约(positive)低(~15%)+20%★★(upside risk)
Apple 升级 Globalstar 关系到 voice/data中(~30%)-15%★★
治理 / 个人风险
Avellan 退出(离任、健康、其他)极低(~5%)-40%★★
Class C 投票权调整 / Sunset Date 触发极低(~3%)+10%★
关联交易 / 内部人交易丑闻低(~5%)-20%★
宏观风险
美国关税 / 贸易战影响以色列、西班牙、印度供应链中(~30%)-10%★★
加息环境推高 CN 转换溢价(降低稀释)中(~30%)+5%★(upside)
美国大选后 FCC 主席换人改方向中(~30%)±15%★★

哪些是 ASTS 投资的"必看每周指标"

  1. Launch news(SpaceNews、官方 IR):cadence 是否维持 1 次 / 1-2 月
  2. FCC ECFS filings:任何与 ASTS 相关的 ex parte、reply comments
  3. 8-K filings:CN 发行、FCC license modification、MNO 协议更新
  4. 天文界论文 + IAU CPS 公告:亮度合规进展
  5. SpaceX Direct-to-Cell 进展(尤其是 V3 sat 部署节奏)

十一、催化剂时间表 · T+0 到 T+24 个月

基于 2026-04-24 起算。"+/−" 表示对股价的方向性影响,"中性" = 已部分定价。

时点事件方向备注
2026 Q2
5 月Q1 2026 earnings(预计 5/8 前后)中性关键看点:cash position、capex run rate、Ligado 进展、BB7 后下次 launch 时点
5-6 月New Glenn 事故调查报告±决定 BB8/9 改用何 launcher 与时点
6 月BB6 商业试运行(已展开,等待 MNO 整合)+有可能在 6 月底前公告首个 commercial test
6 月Ligado Closing 目标(原协议)±若 closing,$15M 最后付款 + $4.2B 退款触发条件清晰
2026 Q3
7 月BB8/BB9 launch(可能由 SpaceX 或 ISRO)+关键测试 cadence 恢复
8 月Q2 2026 earnings中性看 commercial revenue 是否启动
8 月T-Mobile Starlink 排他合约可能到期(具体日期未公开)±若 T-Mobile 转向 ASTS:+30%;若续 Starlink:-5%
9 月美国大选前 FCC 决策窗口±任何 Ligado L-band 重审、Starlink D2C 功率限制变化都会影响
2026 Q4
10-11 月美国大选±共和党可能重塑 FCC,长期监管方向不明
11 月Q3 2026 earnings中性应可见到第一波 noncontinuous service 收入
12 月全年 launch cadence 总结(目标 45-60 颗)±达成下端 35 颗 = 中性;达 45+ = +20%
2027 H1
1-2 月Q4 2026 earnings + 2027 guidance±guidance 是关键
3-4 月US continuous service 启动(若 50+ 颗在轨)+历史性时点,可能引发 multi-bagger 行情
6 月Vodafone 欧洲服务正式启动(SatCo)+取决于英、法、德监管批准节奏
2027 H2
8-12 月90 颗在轨 / Continuous Global Service 倒计时+接近完成
持续Starlink V3 D2C 部署进展±主要竞争威胁逐步具象化
持续Apple/Globalstar 关系演进±可能在 iPhone 生态圈影响 ASTS 渗透

催化剂综合评估:

  • 未来 12 个月 catalysts 中性偏正(主要看 launch cadence 与 commercial milestone)
  • 未来 12-24 个月 catalysts 风险更分散(竞争、监管、宏观三方向都可能爆雷)
  • 关键触发时点:2026 年 Q4 / 2027 年 Q1——能否在年底前到 45+ 颗在轨,直接决定 bull / base 切换

十二、个人结论 (Buy-Side Stance)

我的判断比共识 cautious(尤其在当前 $76 价位),但比 vocal bears 乐观得多。

12.1 一句话立场

ASTS 是一支在 $50-65 区间值得持有 5% 仓位、在 $76 当前价位 ribbon 应降至 2-3% 的投机性多头标的;它不应该是任何投资组合的核心持仓。它的 risk-reward 是不对称的,但不对称的方向取决于入场价——在 $76 入场,Bull +18%、Bear −86%,严重偏向下行。

关于价格敏感性

在卖方研报里,你很少看到"价格高了就别买"这句话——因为投行的报告对象是机构客户,他们的入场点已经定了,不能改。但对个人投资者,入场价决定整个 thesis 的胜率。

ASTS 的 fundamental thesis(技术、商业、监管)与价格无关;但仓位与入场价高度相关。当前 $76 已经把 24 个月 base case 中点的一半 upside 提前折现,留给你的边际安全垫已经很薄。

12.2 三个 falsifiable 验证点(未来 12 个月内须 monitor)

验证点 1:Launch cadence 是否维持 1 次 / 1-2 月

  • Pass condition:2026 全年 ≥ 8 次成功 launch,期末在轨 ≥ 45 颗
  • Fail condition:< 6 次成功 launch 或期末在轨 < 35 颗
  • Pass → 加仓至 8%;Fail → 减仓至 2-3%

验证点 2:Block 2 在轨实测下行速率

  • Pass condition:任意 BB6/8/9+ 单 beam 实测 ≥ 80 Mbps,且公开 demo 给 MNO 客户(类似 BW3 时代的 video call demo)
  • Fail condition:任何在轨 Block 2 实测 < 50 Mbps,或公司"延后 commercial demo"超过 2 个季度
  • Pass → 维持仓位;Fail → 减半仓位

验证点 3:商业收入兑现速度

  • Pass condition:2026 全年 revenue 在指引中端以上($175M+),且 commercial(non-government, non-products)收入起步
  • Fail condition:2026 全年 revenue 低于 $150M,或 commercial line 全年仍是零
  • Pass → 维持;Fail → 重新评估全部 thesis,可能 fully exit

12.3 持仓建议矩阵

仓位百分比已根据当前 $76 入场价调整(若你已在更低位持有,沿用旧仓位即可,但 trim 1/3 是 reasonable risk management)。

投资者类型当前 $76 建议仓位$60 区间合理仓位工具
保守(60/40)永续0%0-1%不参与 / 仅 spot
保守(60/40)可承受少量 spec1%2-3%spot equity only
平衡(70/30)2-3%5%spot + 12-month $90 strike call(替代 1/3)
进取(All equity)3-5%7-8%spot + 24-month LEAP $90 strike call
Hedge fund / pro 投机视个人 conviction,3-8%8-15%spot + LEAP + protective put + CN long

我个人在当前 $76 价位的执行决定

我个人会持 3% 仓位:

  • 70% spot @ $76(2.1% portfolio 占比)
  • 30% Jan 2027 LEAP $90 strike call(0.9% portfolio 占比,implied delta ~0.45,提供 ~2x effective 暴露)

理由——

  • spot 给我 base 暴露,但仓位降到 5% 入场时的 60%
  • LEAP $90 strike(原计划 $60)是 OTM 而非 ITM,充分利用 BB7 后 IV 高位 + 上行尾部 ——比 ITM LEAP 更便宜的暴露杠杆
  • 不买 protective put 因为 implied vol 60%+ 太贵
  • 若价格回撤至 $60 以下,会逐步加仓 spot 至 5-7%,把 LEAP 转成 $80 strike(降杠杆增 delta)
  • 若价格涨到 $100+ 会 trim 1/3 spot,LEAP 留满到 vesting 截点 sell

与 4 月初 $99 价位的对比:那时进场 implied vol 约 70%,LEAP 偏贵但仍合理;现在 $76 是较好的"加仓 LEAP"点,不是"满仓 spot"的点。

不会在价格 < $40 之前进一步减仓(因为基本面没变,只是估值再压);如果价格回到 $120+ 区间会显著降仓。

12.4 这份报告 6 个月后会被什么事件证伪?

(在 §1.4 已提)

但更深一层,我自己会被打脸的可能场景——

  1. 我对 link budget 的"500 kbps 农村"算法被实际测试推翻(可能性 10%)
  2. ASTS 的 unit economics 在中性场景下能比我估算的好 2x(可能性 15%)
  3. SpaceX 在 D2C 上完全失败(因 V3 大幅延后),给 ASTS 留出 5 年 monopoly 窗口(可能性 10%)
  4. T-Mobile 在 2026 Q3 内官宣与 ASTS 签约(可能性 15%)

任何上述事件发生,目标价都至少 + 30%。

12.5 写给 Avellan 的一句话(纯个人思考)

如果有机会与 Abel Avellan 当面对话,我会问的是:

"您把整家公司的命运,押在了一个'物理上 marginal、监管上 contested、商业上锁定但未兑现'的赌注上。Class C 让您不需要向董事会解释决策——那么,您自己怎么定义'fail gracefully'?如果 248 颗永远到不了,您准备让公司在哪一颗停下来,把剩余的资本退还股东?"

这个问题没有人在 earnings call 问过。它的答案,会决定 ASTS 是 SpaceX 之后又一家"愿景能 outlast 资本"的公司,还是 OneWeb 第二。

附录

附录 A · Block 2 链路预算独立试算表(完整推导)

给定参数:

  • 卫星轨道高度:725 km
  • 工作频率:880 MHz(下行)/ 880 MHz(上行,假设 TDD)
  • 卫星阵列面积 A:223 m²
  • 阵列效率 η:0.7
  • 卫星单波束发射功率 P_t:50 dBm(假设)
  • 手机发射功率 P_t,UE:23 dBm(LTE Cat 4 max)
  • 手机天线增益 G_r,UE:0 dBi(平均化)
  • 极化失配 L_pol:3 dB
  • 大气损耗 L_atm:0.5 dB(880 MHz 几乎透明)
  • 波束指向损耗 L_point:1 dB

计算:

  1. 波长:λ = c / f = 3×10⁸ / 8.8×10⁸ = 0.341 m
  2. 阵列增益:G = 4πηA/λ² = 4π × 0.7 × 223 / 0.341² = 16,944 ≈ 42.3 dBi
  3. FSPL:= 20log₁₀(725,000) + 20log₁₀(8.8×10⁸) − 147.55 ≈ 148.5 dB
  4. 下行接收功率:P_r = 50 + 42.3 − 148.5 − 0.5 − 3 − 1 = −60.7 dBm
  5. 上行接收功率:P_r,sat = 23 + 0 − 148.5 − 0.5 − 3 − 1 + 42.3 = −87.7 dBm
  6. 链路余量:vs LTE 灵敏度 −110 dBm,余量 ~50 dB(下行)/ ~22 dB(上行)
  7. 单波束容量:B × η_s = 40 MHz × 3 bps/Hz = 120 Mbps

附录 B · 三大 MNO Definitive Commercial Agreement 对比矩阵

(已在 §6.2 表格化,此处不重复)

附录 C · 完整融资史时间线(2024-01 至 2026-02)

时点工具金额用途
2024-01-162034 5.50% CN$110MAT&T+Google+Vodafone strategic
2024-05-232034 5.50% CN(扩展)$35MVerizon strategic
2024-09-052024 ATM Equity Programup to $400MGeneral corporate
2025-01-222034 CN 全部转股(debt → 25.8M Class A)
2025-01-272032 4.25% CN$460M$44.5M 用于 capped calls
2025-05-132025 ATM Equity Programup to $500MGeneral corporate(May 2025 Sales)
2025-07-15Sound Point Credit Facilityup to $550MLigado support(SpectrumCo)
2025-07-292032 2.375% CN$575M$54M 用于 capped calls
2025-09-19Lone Star Capital Equipment Loan$15M drawnTX 设施
2025-10-07October 2025 ATM Equity Programup to $800MGeneral corporate
2025-102036 2.00% CN$1,150MWorldwide constellation deployment
2025-10-31UBS Bridge Loan$420MLigado/Inmarsat 第一笔
2025 内2032 4.25% CN 三轮回购$410M(以 17.27M 股)Equity-funded conversion
2026-022036 2.25% CN$1,075MSpectrum + AI + 政府 + debt reduction
2026-02-202032 4.25% / 2.375% CN 部分回购$46.5M + $250M(以 6.34M 股)同上

累计融资规模(2024-2026 Feb)≈ $5.6B(net of capped calls 与 fees)

附录 D · FCC SCS 规则关键条文摘录

FCC 24-28 Report and Order(2024-02-29 通过):

"We adopt a regulatory framework that permits geographically targeted operations and provides flexible spectrum access for SCS operations under specified conditions, including a requirement that the satellite operator have a leasing arrangement with one or more terrestrial wireless providers..."

ASTS 248-satellite approval order(2026-04-21,流出版):

"...[FCC] grants ASTS modification authority for its non-geostationary satellite system to provide commercial Supplemental Coverage from Space services in the bands 698-960 MHz. The Commission denies, without prejudice, ASTS's request to add 1525-1559 MHz, 1626.5-1660.5 MHz, 1980-2010 MHz, and 2170-2200 MHz to its constellation authorization, finding that further coordination is required..."

亮度义务(DA 24-756 → DA 25-532):

"ASTS shall use good-faith efforts to mitigate optical brightness... an initial 6th-magnitude target and progress toward 7th magnitude... coordination with the astronomy community required."

附录 E · 用语表

缩写全称含义
BW3BlueWalker 3ASTS 实验卫星,2022 发射
BBBlueBirdASTS 商业卫星
BB1-5Block 1 BlueBird 1-5第一代商业卫星
BB6Block 2 BlueBird 6第二代首颗,2025-12 发射
BB7Block 2 BlueBird 7第二代第二颗,2026-04 入轨失败
SCSSupplemental Coverage from SpaceFCC 在 2024-02 创设的 D2D 法律框架
MSSMobile Satellite Service传统卫星电话 / IoT 频段
NTNNon-Terrestrial Networks3GPP 标准框架
EIRPEquivalent Isotropic Radiated Power等效全向辐射功率
G/TAntenna Gain / System Temperature接收性能指标
PFDPower Flux Density功率通量密度
FSPLFree Space Path Loss自由空间路径损耗
MNOMobile Network Operator地面蜂窝运营商
D2D / D2CDirect-to-Device / Direct-to-Cell卫星直连终端
AITAssembly, Integration & Testing总装、集成、测试
ASICApplication-Specific Integrated Circuit专用集成电路(ASTS 自研为 AST5000)
LEOLow Earth Orbit低轨,典型 < 2,000 km
GEOGeostationary Earth Orbit地球同步轨道,~35,786 km
HTFSHigh Throughput Fractionated SatellitesASTS 旗舰专利提出的分散卫星概念
FPGAField Programmable Gate Array现场可编程门阵列(过渡方案)
SDASpace Development Agency美国太空发展局
SHIELDScalable Homeland Innovative Enterprise Layered DefenseMDA 多任务框架
SatCoSatellite CompanyASTS-Vodafone 合资,欧洲分销
TT&CTelemetry, Tracking & Command测控
NCINoncontrolling Interest非控制性权益
NGSONon-Geostationary Satellite Orbit非同步轨道(包含 LEO)
CNConvertible Notes可转换公司债
ATMAt-the-Market(equity offering)持续股票发行
CONUSContinental US美国本土 48 州
NCINonControlling Interest非控制权益
ITUInternational Telecommunication Union国际电信联盟
IAU CPSIAU Centre for the Protection of Dark and Quiet Sky国际天文联合会暗夜保护中心

附录 F · 主要参考资料

SEC 文件:

  • AST SpaceMobile Inc., Form 10-K for fiscal year ended December 31, 2025, filed 2026-03-02 (auditor: KPMG LLP)
  • 各类 8-K(Verizon agreement、STC agreement、CN issuances 等)
  • 2026 Proxy Statement(待发,预计在 2026 Q2)

官方披露:

FCC 文件:

  • FCC 24-28 SCS Report and Order(2024-02-29)
  • FCC DA 24-756(2024-08-02,ASTS 商业操作授权 + 亮度义务)
  • FCC DA 25-385(2025,Lynk Global Guam SCS 批准)
  • FCC DA 25-532(2025-06-20,ASTS license modification + 更新亮度条件)
  • 2026-04-21 ASTS 248-sat constellation approval order(预定)

学术文献:

  • Rappaport, T. S., Humphreys, T. E., & Nie, S. (2025). Spectrum opportunities for the wireless future: from direct-to-device satellite applications to 6G cellular. npj Wireless Technology, 1:8. https://doi.org/10.1038/s44459-025-00008-9
  • Nandakumar, S., et al. (2023). The high optical brightness of the BlueWalker 3 satellite. Nature, 623, 938-941. https://doi.org/10.1038/s41586-023-06672-7
  • Mallama, A., Cole, R. E., Harrington, S., & Maley, P. D. (2022). Visual Magnitude of the BlueWalker 3 Satellite. arXiv:2211.09811
  • Mallama, A., et al. (2023). BlueWalker 3 Satellite Brightness Characterized and Modeled. arXiv:2305.00831
  • Mallama, A., et al. (2024). BlueWalker 3 Redux. arXiv:2407.04140
  • Initial Observations of the First BlueBird Spacecraft (2025). arXiv:2505.05820

3GPP 标准:

  • 3GPP TR 38.811 V15.1.0 (2019). Study on NR to support Non-Terrestrial Networks
  • 3GPP TR 38.821 V16.0.0 (2020). Solutions for NR to support Non-Terrestrial Networks (NTN)

核心专利(Google Patents):

  • US9973266B1 — System and method for high throughput fractionated satellites (HTFS) for direct connectivity to and from end user devices and terminals using flight formations of small or very small satellites(Avellan + Jayasimha,2018)
  • US12040553B1 — Compensating oscillations in a large-aperture phased array antenna
  • US11601195B2 — Flexible beamforming for satellite communications
  • US20210276736A1 — Thermal management system for structures in space
  • US20230370156A1 — Geolocation of radio frequency devices using spaceborne phased arrays(Avellan + Sedwick)

业界新闻(精选,非穷举):

  • SpaceNews "FCC clears AST SpaceMobile constellation as launch setback clouds ramp-up"(2026-04)
  • Light Reading "AST SpaceMobile targets initial service in early 2026"
  • Via Satellite "Verizon Deepens AST SpaceMobile Ties With Commercial Agreement"(2025-10-08)
  • BusinessWire "AST SpaceMobile Addresses Today's Orbital Launch of BlueBird 7 on the New Glenn Launch Vehicle"(2026-04-19)
  • BusinessWire "FCC Grants AST SpaceMobile Commercial Authority..."(2026-04-22)

结语 · 把蜂窝塔搬上太空,是不是一门生意

回到本文开头那 48 小时——4 月 19 日 New Glenn 二级失火、4 月 21 日 FCC 批准 248 颗。这两个事件刚好框定了 ASTS 这家公司的全部张力:工程现实的不温柔,与监管路径的不确定温柔。

我对 ASTS 的最终判断,可以借用 Avellan 自己反复使用的那个比喻——"我们要把蜂窝基站搬上太空"。这句话隐藏的两层含义,我们都得诚实面对:

  • 第一层:这真的是工程上的奇迹。在 700 km 高度让一颗自展开 223 m² 阵列的 6 吨卫星能与你口袋里的 iPhone 双向通话——这件事 10 年前没人相信能做到,今天 ASTS 已经做到了。这家公司值得历史尊重
  • 第二层:工程奇迹不等于商业奇迹。把基站搬上太空,意味着每一个比特的成本都比地面贵几个数量级,意味着任何一颗卫星的故障都是 8 位数美元损失,意味着你必须找到一群愿意为"覆盖兜底"而非"带宽升级"付费的用户

ASTS 的最终命运,大概率不是"取代 Verizon",也不是"OneWeb 第二"。它会成为一种新的电信基础设施 utility——不那么性感,但持续存在,产生稳定但不爆炸的现金流。用 American Tower 而不是 Verizon 做估值锚,会让你少受很多伤害。

这正是为什么我建议 5% 仓位、且明确写出 falsifiable 验证点。ASTS 不是一支可以"buy and forget"的股票,它是一支需要 active monitor、且接受 50% 波动率为常态的股票。

如果你的投资框架里允许这样的标的,它值得拥有一个位置。如果不允许,跳过它没有羞愧——市场上还有 5,000 家其他公司可以选择。

"Show me the incentive and I will show you the outcome." 重读 Munger 的这句话——Avellan 的 Class C 让他的 incentive 与你的 incentive 在 88.31% 的投票比例上永久不对齐。这是这家公司最大的 alpha 来源,也是最大的风险源。接受这个不对称,你才能拥有 ASTS。

——本报告完。截稿:2026 年 4 月 24 日,纽约。下次更新视 BB8/BB9 launch 与 Q1 2026 earnings 而定。

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贡献者: xszhang,Claude Opus 4.7 (1M context),Claude Opus 5 (1M context)